證券發(fā)行虛假陳述：中介機(jī)構(gòu)過(guò)錯(cuò)責(zé)任認(rèn)定與反思

　　摘要：發(fā)行人中介降低直接融資市場(chǎng)的信息成本，為證券質(zhì)量提供聲譽(yù)擔(dān)保。當(dāng)下司法實(shí)踐對(duì)中介機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行虛假陳述中的責(zé)任認(rèn)定過(guò)于嚴(yán)格和粗放，容易導(dǎo)致激勵(lì)失當(dāng)。作為發(fā)行人委任的信息披露輔助者，中介機(jī)構(gòu)責(zé)任承擔(dān)的核心爭(zhēng)議為其是否直接參與虛假陳述且對(duì)此存在過(guò)錯(cuò)。中介機(jī)構(gòu)的過(guò)錯(cuò)認(rèn)定應(yīng)以其客觀(guān)職責(zé)為基礎(chǔ)，以信息獲取、核實(shí)與驗(yàn)證能力為前提，綜合考量其是否以合理的審慎和勤勉控制發(fā)行人虛假陳述的風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人提供的信息須保持必要懷疑，對(duì)專(zhuān)業(yè)業(yè)務(wù)事項(xiàng)應(yīng)積極行動(dòng)，采取合理措施避免和防止虛假陳述;對(duì)非專(zhuān)業(yè)業(yè)務(wù)事項(xiàng)，除確有證據(jù)表明存在虛假陳述外，原則上可消極信賴(lài)有關(guān)專(zhuān)業(yè)人士的陳述。

　　本文源自周淳， 證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào) 發(fā)表時(shí)間：2021-06-28

　　關(guān)鍵詞：發(fā)行人中介;勤勉盡責(zé);滑動(dòng)責(zé)任;合理注意;證券發(fā)行;虛假陳述

　　一、引言

　　發(fā)行人中介是證券市場(chǎng)的“看門(mén)人”1 ，對(duì)發(fā)行人信息進(jìn)行核實(shí)、驗(yàn)證與加工，緩解直接融資中投融雙方的信息不對(duì)稱(chēng)，也出借自身聲譽(yù)為發(fā)行人提供證券質(zhì)量擔(dān)保。其信息驗(yàn)證與聲譽(yù)出借行為是否合宜，關(guān)乎市場(chǎng)效率與投資者福利。過(guò)去，發(fā)行人中介多有失職卻少有承擔(dān)民事責(zé)任的情形一直飽受詬病。證券發(fā)行注冊(cè)制改革背景下，司法機(jī)關(guān)在裁判中已開(kāi)始全面壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)對(duì)證券發(fā)行虛假陳述的賠償責(zé)任，中介機(jī)構(gòu)對(duì)投資者承擔(dān)巨額賠償責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)陡然上升。2020年，上海金融法院和杭州市中級(jí)人民法院在各自審理的發(fā)行虛假陳述案件中，不同程度地支持了投資者要求中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)連帶責(zé)任的請(qǐng)求，兩案中的券商和會(huì)計(jì)師事務(wù)所均被判決對(duì)投資者損失承擔(dān)全部連帶賠償責(zé)任。2 但是，對(duì)投資者損失承擔(dān)全部賠償責(zé)任的風(fēng)險(xiǎn)，與中介機(jī)構(gòu)的發(fā)行信息披露輔助人之地位不符，過(guò)度追責(zé)可能導(dǎo)致激勵(lì)失當(dāng)。既有裁判文書(shū)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的過(guò)錯(cuò)判定或一筆帶過(guò)，或語(yǔ)焉不詳，甚而實(shí)質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)殊異，也難以為市場(chǎng)主體提供清晰確定的行為指引。

　　厘清發(fā)行人中介的職責(zé)邊界與過(guò)錯(cuò)標(biāo)準(zhǔn)，激勵(lì)中介機(jī)構(gòu)審慎履行“看門(mén)人”職責(zé)，方能順利實(shí)現(xiàn)股票發(fā)行核準(zhǔn)制向注冊(cè)制的轉(zhuǎn)變。我國(guó)《證券法》中的“看門(mén)人”責(zé)任規(guī)則繼受自美國(guó)法，但在具體適用中卻“得形而忘意”，問(wèn)責(zé)過(guò)于嚴(yán)苛與粗放;現(xiàn)有研究多關(guān)注證券發(fā)行后持續(xù)信息披露中存在虛假陳述時(shí)的各方主體責(zé)任，對(duì)發(fā)行階段虛假陳述的集中探討較少。本文系統(tǒng)地梳理美國(guó)成文法與判例法對(duì)中介機(jī)構(gòu)在發(fā)行虛假陳述中的過(guò)錯(cuò)責(zé)任問(wèn)責(zé)機(jī)理，以期為我國(guó)夯實(shí)中介責(zé)任、推進(jìn)注冊(cè)制改革提供鏡鑒。

　　二、美國(guó)證券法中發(fā)行虛假陳述的中介連帶責(zé)任

　　證券發(fā)行之全面信息披露制度肇始于1930年代的美國(guó)立法。1929―1933年大蕭條中，發(fā)行人董事、中介機(jī)構(gòu)等受托人在“管理他人財(cái)產(chǎn)時(shí)的全面淪喪”，導(dǎo)致公眾對(duì)資本市場(chǎng)信心盡失。美國(guó)國(guó)會(huì)通過(guò)聯(lián)邦立法，確立發(fā)行人與中介機(jī)構(gòu)披露證券“全部真相”的義務(wù)與責(zé)任。3 其中《1933年證券法》第11條規(guī)定，發(fā)行人、發(fā)行人董事和注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的簽署人、承銷(xiāo)商、會(huì)計(jì)師和其他專(zhuān)業(yè)人士應(yīng)對(duì)注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中的虛假陳述承擔(dān)法定的連帶賠償責(zé)任。該條款借鑒了英國(guó)《1929年公司法》中招股書(shū)虛假陳述規(guī)定4 ，但責(zé)任主體更為廣泛、構(gòu)成要件又更為寬松，對(duì)發(fā)行人中介前所未有地從嚴(yán)、從重課責(zé)。

　　其一，在構(gòu)成要件與責(zé)任范圍上，發(fā)行人中介依據(jù)第11條所面臨的發(fā)行虛假陳述責(zé)任較其從事其他欺詐或過(guò)失陳述行為更為嚴(yán)格(見(jiàn)表1)。美國(guó)法中，投資者主張中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)虛假陳述責(zé)任的進(jìn)路有二。一是中介機(jī)構(gòu)構(gòu)成欺詐或協(xié)助發(fā)行人進(jìn)行欺詐。按照一般的證券欺詐規(guī)定，投資者須證明中介機(jī)構(gòu)存在雙重故意，即中介機(jī)構(gòu)明知事實(shí)為虛假，且有意利用該虛假事實(shí)誘使投資者進(jìn)行交易。在《1934年證券交易法》10-b款的實(shí)踐中，投資者須有強(qiáng)有力證據(jù)證明被告明知或應(yīng)知其陳述不實(shí)。同理，協(xié)助發(fā)行人欺詐的構(gòu)成，要求發(fā)行人中介與發(fā)行人的主觀(guān)心態(tài)均為故意。但按照第11條的規(guī)定，投資者無(wú)須證明中介機(jī)構(gòu)明知信息不實(shí)，中介機(jī)構(gòu)就應(yīng)對(duì)其因一般過(guò)失作出或未糾正的虛假陳述承擔(dān)責(zé)任。二是中介機(jī)構(gòu)的虛假陳述對(duì)信賴(lài)其陳述真實(shí)性的投資者造成損失，構(gòu)成過(guò)失侵權(quán)。專(zhuān)業(yè)人士對(duì)合同相對(duì)人以外的第三人承擔(dān)過(guò)失陳述責(zé)任的前提是信賴(lài)與利害關(guān)系。而依據(jù)第11條，投資者無(wú)須證明其依賴(lài)不實(shí)的注冊(cè)說(shuō)明書(shū)作出投資決策，也無(wú)須證明其承受的損失與虛假陳述之間的因果關(guān)系。即中介機(jī)構(gòu)將對(duì)實(shí)際上從未閱讀過(guò)注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的后手證券購(gòu)買(mǎi)者負(fù)有注意義務(wù)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)突破了侵權(quán)責(zé)任法中專(zhuān)家對(duì)第三人責(zé)任的邊界。

　　其二，在責(zé)任形式上，承銷(xiāo)商和參與制作說(shuō)明書(shū)并署名的專(zhuān)業(yè)人士均承擔(dān)連帶責(zé)任。依照侵權(quán)法理，發(fā)行虛假陳述中發(fā)行人承擔(dān)首要責(zé)任，其主觀(guān)心態(tài)通常為故意;當(dāng)中介機(jī)構(gòu)僅為過(guò)失時(shí)，在過(guò)錯(cuò)范圍內(nèi)的補(bǔ)充責(zé)任對(duì)中介機(jī)構(gòu)更為公平。但從公共政策考量，連帶責(zé)任能對(duì)中介機(jī)構(gòu)形成極大威懾，改變其私人成本的計(jì)算方式。違法成本與核驗(yàn)成本的對(duì)比能促使中介機(jī)構(gòu)謹(jǐn)慎核驗(yàn)發(fā)行人提供的信息、約束發(fā)行人的機(jī)會(huì)主義行為，進(jìn)而提升證券市場(chǎng)的公平與效率。可供對(duì)照的是，美國(guó)1995年《證券私人訴訟改革法》(Private Securities Litigation Reform Act)為抑制濫訴和精準(zhǔn)追責(zé)，將第11條項(xiàng)下有過(guò)失的外部董事責(zé)任范圍限制為按份責(zé)任7 ，并同時(shí)限制了中介機(jī)構(gòu)違反14(a)9規(guī)則的責(zé)任，中介機(jī)構(gòu)只有在明知委托投票資料存在虛假陳述時(shí)才承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。對(duì)比可見(jiàn)，立法者認(rèn)為證券發(fā)行虛假陳述中的中介機(jī)構(gòu)并非應(yīng)被松綁的無(wú)辜主體。8 當(dāng)然，對(duì)外連帶、對(duì)內(nèi)按份，中介機(jī)構(gòu)享有分?jǐn)傉?qǐng)求權(quán)，可請(qǐng)求法院在責(zé)任主體內(nèi)部確定承擔(dān)比例。9

　　其三，在歸責(zé)標(biāo)準(zhǔn)上，中介機(jī)構(gòu)可通過(guò)自證勤勉盡責(zé)來(lái)免責(zé)。考慮到投資者很難證明發(fā)行人董事及中介機(jī)構(gòu)的過(guò)錯(cuò)，第11條對(duì)發(fā)行人以外的責(zé)任主體采過(guò)錯(cuò)推定標(biāo)準(zhǔn)，前述主體證明其對(duì)發(fā)行文件之真實(shí)、準(zhǔn)確與完整盡到注意義務(wù)的，可免除責(zé)任。至于未盡注意義務(wù)與虛假陳述造成的損失有無(wú)因果關(guān)系，則在所不論。第11條第(c)款又規(guī)定，發(fā)行人董事與中介機(jī)構(gòu)應(yīng)以謹(jǐn)慎人管理自身財(cái)產(chǎn)應(yīng)有之注意行事，這與傳統(tǒng)信托法下受托人的注意義務(wù)相一致。但在代理法與公司法中，代理人或公司董事僅對(duì)受托事務(wù)負(fù)有一般處于類(lèi)似位置的人管理他人財(cái)產(chǎn)的注意。易言之，受發(fā)行人之托為其提供信息驗(yàn)證與加工的機(jī)構(gòu)，其對(duì)發(fā)行文件之真實(shí)、準(zhǔn)確與完整的注意義務(wù)，高于非證券業(yè)務(wù)中其對(duì)委托人的注意義務(wù);類(lèi)似地，發(fā)行人董事對(duì)發(fā)行文件之真實(shí)、準(zhǔn)確與完整的注意義務(wù)，也高于其他情形中對(duì)公司利益的注意義務(wù)。同時(shí)，謹(jǐn)慎人管理自身財(cái)產(chǎn)應(yīng)有的注意標(biāo)準(zhǔn)，意味著中介機(jī)構(gòu)管理與控制虛假陳述風(fēng)險(xiǎn)的主觀(guān)態(tài)度(包括精力與能力的能動(dòng)投入)，也在法院的事后審查范圍內(nèi)。

　　三、美國(guó)司法實(shí)踐中勤勉盡責(zé)免責(zé)的判斷標(biāo)準(zhǔn)

　　美國(guó)《1933年證券法》第11條(b)款通過(guò)專(zhuān)業(yè)人士與非專(zhuān)業(yè)人士、專(zhuān)家陳述和非專(zhuān)家陳述的二分構(gòu)造，框定了各中介機(jī)構(gòu)責(zé)任范圍和盡責(zé)標(biāo)準(zhǔn)(見(jiàn)表2和圖1)。律師、會(huì)計(jì)師等專(zhuān)業(yè)人士?jī)H對(duì)其所作專(zhuān)家陳述中的虛假陳述承擔(dān)責(zé)任;承銷(xiāo)商可能對(duì)注冊(cè)文件中所有虛假陳述承擔(dān)責(zé)任，但歸責(zé)標(biāo)準(zhǔn)不同，承銷(xiāo)商對(duì)專(zhuān)家陳述的注意義務(wù)顯著小于非專(zhuān)家陳述部分。

　　不過(guò)，在合理調(diào)查與合理信賴(lài)的標(biāo)準(zhǔn)細(xì)分上，法條文本的表述過(guò)于抽象和概括，須由法院在個(gè)案裁判中具體解釋和適用。1961年BarChris(巴克雷斯)案與2005年Worldcom(世通)案一同勾勒了發(fā)行人董事與中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)界定的基本形貌。10BarChris公司公開(kāi)發(fā)行次級(jí)可轉(zhuǎn)債僅18個(gè)月后即無(wú)力支付利息。法院發(fā)現(xiàn)，注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中經(jīng)審計(jì)的財(cái)務(wù)報(bào)告里存在虛增營(yíng)收、虛增利潤(rùn)、隱瞞或有債務(wù)等情形，并且未披露股東向公司提供借款、公司“借新還舊”、公司回款困難和重大關(guān)聯(lián)交易等重大事項(xiàng)。法院認(rèn)為公司董事、承銷(xiāo)商與會(huì)計(jì)師的勤勉盡責(zé)抗辯不能成立。11Worldcom案中，世通公司在債券發(fā)行文件中通過(guò)將電信線(xiàn)路租賃費(fèi)記作資本性支出等方式虛增收入，事發(fā)后于2002年7月申請(qǐng)破產(chǎn)，法院認(rèn)為承銷(xiāo)商不構(gòu)成勤勉盡責(zé)。

　　(一)專(zhuān)家陳述與非專(zhuān)家陳述之二分構(gòu)造

　　《1933年證券法》第11條通過(guò)區(qū)分注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中的專(zhuān)家陳述和非專(zhuān)家陳述，將勤勉盡責(zé)又分為“積極行動(dòng)”與“消極信賴(lài)”兩類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)。專(zhuān)業(yè)人士對(duì)自己出具的專(zhuān)家陳述、承銷(xiāo)商對(duì)非專(zhuān)家陳述，須自證已采取積極行動(dòng)以形成有關(guān)陳述真實(shí)準(zhǔn)確的內(nèi)心確信——經(jīng)客觀(guān)上的合理調(diào)查，其有理由相信、主觀(guān)上也確實(shí)相信有關(guān)陳述之真實(shí)性。第11條(b)(3)(C)項(xiàng)規(guī)定了非專(zhuān)業(yè)人士對(duì)專(zhuān)家陳述的合理信賴(lài)標(biāo)準(zhǔn)，僅從文義看，該項(xiàng)要求發(fā)行人董事或承銷(xiāo)商證明消極事實(shí)之不存在，似很難具有操作性。從立法意旨觀(guān)之，該條款意在保護(hù)發(fā)行人董事與承銷(xiāo)商對(duì)專(zhuān)家陳述的合理信賴(lài)，從而減輕其注意義務(wù)。故在合理信賴(lài)標(biāo)準(zhǔn)下，只要未有不應(yīng)相信專(zhuān)家陳述真實(shí)性的理由，非專(zhuān)業(yè)人士并無(wú)作為義務(wù)，即便無(wú)視或忽視信息不實(shí)也可能免于責(zé)任。

　　因此，專(zhuān)家陳述之范圍劃定，本質(zhì)上是在多大程度上允許發(fā)行人董事和承銷(xiāo)商通過(guò)將其職責(zé)委托給專(zhuān)業(yè)人士來(lái)減輕甚至豁免自身的責(zé)任。按照定義，專(zhuān)家陳述是注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中由專(zhuān)業(yè)人士制作、出具并署名的部分，如會(huì)計(jì)師對(duì)年報(bào)的審計(jì)意見(jiàn)、律師就證券發(fā)行合法性發(fā)表的法律意見(jiàn)等。12因此，監(jiān)管者和法院可在法解釋中通過(guò)限縮專(zhuān)家陳述之內(nèi)涵來(lái)夯實(shí)發(fā)行人董事對(duì)虛假陳述的首要責(zé)任以及承銷(xiāo)商的盡職調(diào)查義務(wù)。例如，在BarChris 案中，法院拒絕認(rèn)定招股書(shū)與發(fā)行文件因律師起草而構(gòu)成專(zhuān)家陳述。再如，為了鼓勵(lì)會(huì)計(jì)師審閱公司的季度報(bào)告，美國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定會(huì)計(jì)師對(duì)發(fā)行人季報(bào)是否符合會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之報(bào)告不構(gòu)成第11條規(guī)定的專(zhuān)家陳述。相應(yīng)的，發(fā)行人董事與承銷(xiāo)商對(duì)該報(bào)告仍應(yīng)盡合理調(diào)查義務(wù)。13另外，在具體個(gè)案中，發(fā)行人、承銷(xiāo)商、律師和會(huì)計(jì)師也可通過(guò)談判和協(xié)商來(lái)劃定專(zhuān)家陳述的覆蓋范圍與文字表述，以在事前進(jìn)行大致的責(zé)任規(guī)劃。

　　(二)滑動(dòng)責(zé)任——勤勉盡責(zé)的認(rèn)定框架

　　在積極行動(dòng)與消極信賴(lài)二分的前提下，美國(guó)聯(lián)邦法院在個(gè)案裁判中發(fā)展出“滑動(dòng)責(zé)任”框架(sliding scale of liability)。不同類(lèi)型主體注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定要素包括發(fā)行人內(nèi)部信息可及性與發(fā)行人中介發(fā)現(xiàn)與驗(yàn)證有關(guān)信息真實(shí)性的專(zhuān)業(yè)能力。就此，發(fā)行人中介的注意標(biāo)準(zhǔn)高于發(fā)行人外部董事，低于發(fā)行人內(nèi)部董事;發(fā)行人中介內(nèi)部，合理注意的標(biāo)準(zhǔn)則按照具體職責(zé)匡定。

　　1.以?xún)?nèi)部信息可及性區(qū)分內(nèi)部人和外部人

　　按照美國(guó)《1933年證券法》第11條的意旨，確保證券發(fā)行文件的真實(shí)、準(zhǔn)確與完整是公司董事的法定義務(wù)，所有董事均應(yīng)對(duì)證券發(fā)行文件進(jìn)行最低限度的合理調(diào)查，嚴(yán)禁尸位素餐。14但到20世紀(jì)中期，董事兼職化已很普遍，法院對(duì)內(nèi)部董事與外部董事也區(qū)分對(duì)待。公司內(nèi)部董事與管理層是信息披露的首要責(zé)任人。內(nèi)部董事熟悉公司事務(wù)，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況掌握一手信息，必須要證明其盡到合理努力以確保注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的準(zhǔn)確和完整方能免責(zé)。“應(yīng)知而不知”不構(gòu)成免責(zé)事由，因其表明董事的疏于注意。即便對(duì)專(zhuān)家陳述，在明知信息可能不實(shí)時(shí)，內(nèi)部董事也不能依賴(lài)外部專(zhuān)家去發(fā)現(xiàn)或糾正該陳述。15所以，內(nèi)部董事的注意義務(wù)最高，接近于嚴(yán)格的保證責(zé)任。16

　　外部董事也被看作監(jiān)督內(nèi)部人機(jī)會(huì)主義行為的守門(mén)人。17但外部董事對(duì)公司一手信息掌握有限，只要其主動(dòng)獲取公司經(jīng)營(yíng)相關(guān)的信息、且有關(guān)信息與注冊(cè)說(shuō)明書(shū)記載大致相符，即構(gòu)成勤勉盡責(zé)。易言之，外部董事并無(wú)調(diào)查義務(wù)，例外情形是外部董事與中介人士身份重合，將導(dǎo)致注意標(biāo)準(zhǔn)和責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)升高。在BarChris案中，公司首席承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)人在債券發(fā)行前一個(gè)月成為公司董事。法院主張，一方面，在公司任職可能導(dǎo)致承銷(xiāo)商的利益沖突，從而影響其獨(dú)立核實(shí)義務(wù)之履行;另一方面，在公司內(nèi)部任職便利其取得第一手的公司內(nèi)部信息，應(yīng)承擔(dān)更高的注意義務(wù)。同時(shí)，若董事為公司提供有償?shù)淖稍?xún)或投行服務(wù)，即無(wú)法認(rèn)定為外部董事，也就無(wú)法適用按份責(zé)任。18

　　2.以專(zhuān)業(yè)性區(qū)分專(zhuān)業(yè)人士與非專(zhuān)業(yè)人士

　　中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)認(rèn)定的核心是中介機(jī)構(gòu)是否具備并發(fā)揮了獲取與驗(yàn)證發(fā)行人內(nèi)部信息的客觀(guān)能力，該能力與中介機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)性和在證券發(fā)行中的具體職責(zé)密切相關(guān)。

　　(1)承銷(xiāo)商

　　美國(guó)法下，承銷(xiāo)商是發(fā)行信息披露的“第一道防線(xiàn)”19，對(duì)發(fā)行信披負(fù)有全面責(zé)任。承銷(xiāo)商對(duì)注冊(cè)說(shuō)明書(shū)專(zhuān)家陳述之外的部分負(fù)合理調(diào)查義務(wù)。BarChris案中，法院將承銷(xiāo)商對(duì)非專(zhuān)家陳述的合理調(diào)查標(biāo)準(zhǔn)具體化為獨(dú)立調(diào)查與核證。該案中，承銷(xiāo)商律師在盡職調(diào)查中沒(méi)有檢查公司管理層會(huì)議和重要子公司董事會(huì)會(huì)議的紀(jì)要、主要合同、客戶(hù)支付記錄;雖然了解到股東(管理層)向公司提供融資等事宜，也發(fā)現(xiàn)公司提供的12份建造合同中有10份逾期未交付，卻均未進(jìn)行進(jìn)一步問(wèn)詢(xún)或調(diào)查，僅依賴(lài)公司管理層的口頭保證作出盡調(diào)結(jié)論。法院由此認(rèn)為承銷(xiāo)商未盡注意義務(wù)。

　　從其他案例中亦可發(fā)現(xiàn)，承銷(xiāo)商無(wú)須獨(dú)立核證所有的底層數(shù)據(jù)，但至少應(yīng)調(diào)查公司業(yè)務(wù)與財(cái)務(wù)狀況的核心材料，除審查發(fā)行人提供的會(huì)議記錄與紀(jì)要、重大合同等文件外，還應(yīng)當(dāng)通過(guò)實(shí)地調(diào)查和訪(fǎng)談發(fā)行人的員工、主要債權(quán)人、主要供貨商或主要客戶(hù)等方式進(jìn)行外圍調(diào)查，通過(guò)一手?jǐn)?shù)據(jù)或外部信源核實(shí)與驗(yàn)證發(fā)行人管理層提供信息的真實(shí)性。20一言以蔽之，對(duì)非專(zhuān)家陳述部分，法院要求承銷(xiāo)商在對(duì)發(fā)行人管理層保持必要的懷疑與謹(jǐn)慎的基礎(chǔ)上獨(dú)立調(diào)查。

　　相反，承銷(xiāo)商對(duì)專(zhuān)家陳述沒(méi)有調(diào)查義務(wù)，除非有反向證據(jù)證明其信賴(lài)是不合理的。原告須舉證承銷(xiāo)商明知或應(yīng)知足以動(dòng)搖一個(gè)管理自身財(cái)產(chǎn)的謹(jǐn)慎人對(duì)專(zhuān)家陳述之信念的警報(bào)。21在Worldcom案中，世通公司虛增收入后，公司的費(fèi)用收入率遠(yuǎn)低于其同行業(yè)相似規(guī)模的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，法院認(rèn)為這一事實(shí)構(gòu)成警報(bào)。承銷(xiāo)商辯稱(chēng)這一事實(shí)已為市場(chǎng)所知悉，未有任何證券分析師或評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提出質(zhì)疑，故承銷(xiāo)商對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的信賴(lài)是合理的。然而，法院主張，承銷(xiāo)商在發(fā)行中的特殊地位決定其能夠接觸并披露發(fā)行人的內(nèi)部信息;承銷(xiāo)商也有專(zhuān)業(yè)知識(shí)和技能洞察發(fā)行人可能存在的損害投資者利益的行為。易言之，承銷(xiāo)商對(duì)發(fā)行人信息的可及性及其技能，決定其應(yīng)該認(rèn)知到這一事實(shí)，并認(rèn)知到這一事實(shí)意味著財(cái)務(wù)報(bào)告可能存在虛假陳述的可能。這一判斷在Worldcom案中或許合理，因法院發(fā)現(xiàn)承銷(xiāo)商已在內(nèi)部降低對(duì)發(fā)行人的評(píng)級(jí)、對(duì)自有持倉(cāng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，可推知承銷(xiāo)商已對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的真實(shí)性產(chǎn)生懷疑。

　　但是，Worldcom案的判決沖擊了合理調(diào)查標(biāo)準(zhǔn)與合理信賴(lài)標(biāo)準(zhǔn)之間看似清晰的界線(xiàn)。合理信賴(lài)標(biāo)準(zhǔn)下，中介機(jī)構(gòu)若發(fā)現(xiàn)警報(bào)，也應(yīng)開(kāi)展調(diào)查，直到形成對(duì)專(zhuān)家陳述真實(shí)完整的內(nèi)心確信，這與合理調(diào)查標(biāo)準(zhǔn)又有何分別?某一可疑事實(shí)是否構(gòu)成“警報(bào)”，取決于每一發(fā)行人發(fā)行時(shí)的具體情況。但一般來(lái)說(shuō)，合理調(diào)查標(biāo)準(zhǔn)下 “警報(bào)”所蘊(yùn)含的虛假陳述風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于合理信賴(lài)標(biāo)準(zhǔn)下“警報(bào)”所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)法實(shí)踐中，承銷(xiāo)商協(xié)調(diào)證券發(fā)行、負(fù)責(zé)證券定價(jià)，其盡職調(diào)查若包括熟悉發(fā)行人財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)與運(yùn)行，充分認(rèn)識(shí)行業(yè)狀況，訪(fǎng)談發(fā)行人雇員、主要客戶(hù)或債權(quán)人以驗(yàn)證發(fā)行人所提供數(shù)據(jù)，取得發(fā)行人與會(huì)計(jì)師真實(shí)披露的保證，即可視為合理。22合理信賴(lài)標(biāo)準(zhǔn)下，承銷(xiāo)商有意識(shí)地?zé)o視明顯異常的事實(shí)時(shí)，才可能對(duì)專(zhuān)家陳述中的虛假陳述承擔(dān)責(zé)任。

　　(2)會(huì)計(jì)師

　　會(huì)計(jì)師是最有可能對(duì)發(fā)行虛假陳述承擔(dān)責(zé)任的中介23，因財(cái)務(wù)信息是發(fā)行文件的核心。影響投資者決策之關(guān)鍵在于由財(cái)務(wù)報(bào)告呈現(xiàn)的發(fā)行人盈利能力、未來(lái)商業(yè)前景和可信度。判斷會(huì)計(jì)師是否盡責(zé)，通常適用會(huì)計(jì)行業(yè)人士平均能力的客觀(guān)標(biāo)準(zhǔn)。BarChris案中，會(huì)計(jì)師沒(méi)有CPA資格，也無(wú)相關(guān)行業(yè)的審計(jì)經(jīng)驗(yàn)，法院認(rèn)為其通過(guò)應(yīng)付票據(jù)的大量增加本應(yīng)意識(shí)到發(fā)行人流動(dòng)性緊張的事實(shí)，可見(jiàn)法院是以其應(yīng)當(dāng)具備的行業(yè)內(nèi)平均水平與能力而非其實(shí)際具備的能力要求會(huì)計(jì)師。法院認(rèn)為，合理調(diào)查意味著“主動(dòng)檢索和查問(wèn)”(searching inquiry)，要求會(huì)計(jì)師采取規(guī)范流程、始終以職業(yè)謹(jǐn)慎核證數(shù)據(jù)，在可疑事實(shí)出現(xiàn)時(shí)采取恰當(dāng)手段積極求證，直到內(nèi)心確信或者作出準(zhǔn)確披露。但合理調(diào)查只意味著合理控制錯(cuò)報(bào)與漏報(bào)的風(fēng)險(xiǎn)。審計(jì)工作不可能發(fā)現(xiàn)會(huì)計(jì)報(bào)表中的所有錯(cuò)誤，合理注意標(biāo)準(zhǔn)內(nèi)含手段與風(fēng)險(xiǎn)在成本收益上的匹配性，不應(yīng)因小概率事件的實(shí)際發(fā)生而懲罰此前調(diào)查未盡極致。因此，對(duì)會(huì)計(jì)師過(guò)錯(cuò)的認(rèn)定最終往往落到是否遵從了執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則上。譬如，在Software Toolworks案中，原告未能證明會(huì)計(jì)師的行為違反美國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)發(fā)布的審計(jì)準(zhǔn)則，法院駁回了原告對(duì)會(huì)計(jì)師的起訴。

　　(3)律師

　　律師幾乎從不承擔(dān)發(fā)行虛假陳述的賠償責(zé)任。首先，律師對(duì)發(fā)行人信息之驗(yàn)證職責(zé)顯著低于承銷(xiāo)商與會(huì)計(jì)師。傳統(tǒng)觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，律師的首要(如果不是唯一)義務(wù)是忠于委托人。24在非證券業(yè)務(wù)中，律師的首要任務(wù)是便利交易;在證券業(yè)務(wù)中，律師被加以鑒證和擔(dān)保交易合法性的職責(zé)，但其看門(mén)人定位依然存在爭(zhēng)議。25其次，律師在發(fā)行人中介中處于次要地位。律師可能參與注冊(cè)文件的起草，但除非其對(duì)某些特定事項(xiàng)給出法律意見(jiàn)，并同意該意見(jiàn)成為注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的一部分，否則不應(yīng)因起草文件而成為《證券法》第11條的責(zé)任主體。而且，律師的法律意見(jiàn)一般僅涉及發(fā)行合法性與稅法事項(xiàng)，少數(shù)情形包括不動(dòng)產(chǎn)或知識(shí)產(chǎn)權(quán)權(quán)屬，但通常都不牽涉復(fù)雜的裁量權(quán)行使。再次，律師出具的法律意見(jiàn)書(shū)通常只涉及專(zhuān)業(yè)意見(jiàn)或觀(guān)點(diǎn)，也可通過(guò)文書(shū)修辭表述其觀(guān)點(diǎn)與意見(jiàn)，避免對(duì)發(fā)行人的事實(shí)狀況下絕對(duì)結(jié)論，從而規(guī)避了 “虛假陳述”的規(guī)范前提。26

　　(三)滑動(dòng)責(zé)任的影響因子

　　在信息可及性與專(zhuān)業(yè)能力匡定中介機(jī)構(gòu)盡責(zé)之大體范疇的前提下，注意義務(wù)要求量體裁衣、一事一議。裁判者須在每一個(gè)案中、面對(duì)每一虛假陳述，比較相關(guān)責(zé)任主體的心理狀態(tài)、能力水平與應(yīng)達(dá)標(biāo)準(zhǔn)之間的差異，后者通常又為客觀(guān)情境所決定。因此，即便對(duì)同一類(lèi)中介機(jī)構(gòu)，勤勉盡責(zé)標(biāo)準(zhǔn)也是變動(dòng)不居的。美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)通過(guò)Rule 176大致列舉了勤勉盡責(zé)標(biāo)準(zhǔn)的若干影響因子，包括發(fā)行人類(lèi)型、證券類(lèi)型、責(zé)任主體類(lèi)型、合同約定與中介機(jī)構(gòu)的分工等。27其中，具體情形中發(fā)行人內(nèi)部信息與數(shù)據(jù)的可及性依然是核心因子，因其決定了中介機(jī)構(gòu)核驗(yàn)成本的高低。例如，承銷(xiāo)商及其關(guān)聯(lián)主體首次為公司提供服務(wù)，與承銷(xiāo)商長(zhǎng)期為公司提供投資銀行或咨詢(xún)服務(wù)相比，注意義務(wù)應(yīng)有不同。

　　有較大分歧的是，證券發(fā)行之類(lèi)型是否影響勤勉盡責(zé)標(biāo)準(zhǔn)。在美國(guó)，符合條件的大型公司可采用一次注冊(cè)、多次發(fā)行的儲(chǔ)架發(fā)行方式，但這一簡(jiǎn)便程序給發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的信息披露產(chǎn)生較大壓力。而且，發(fā)行人既為大型公司，其經(jīng)營(yíng)狀況本就受到證券分析師、投票顧問(wèn)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等諸多機(jī)構(gòu)的關(guān)注，發(fā)行人中介的過(guò)錯(cuò)推定責(zé)任就被質(zhì)疑為多余和嚴(yán)苛。28但司法實(shí)踐傾向認(rèn)為儲(chǔ)架發(fā)行中的信披責(zé)任并不因發(fā)行程序的簡(jiǎn)化與時(shí)間的壓縮而減輕。SEC在Rule 176中也主張，儲(chǔ)架發(fā)行的集合信披系統(tǒng)只是為了減少信息數(shù)量，并非減輕參與及協(xié)助披露之各方主體的責(zé)任，承銷(xiāo)商應(yīng)通過(guò)改變盡職調(diào)查的方式方法來(lái)適應(yīng)。

　　勤勉盡責(zé)的每一次判斷均同時(shí)伴隨法律解釋和事實(shí)評(píng)價(jià)。這不僅給裁判者帶來(lái)決策壓力，也提高了市場(chǎng)中介的合規(guī)成本。隨之產(chǎn)生的爭(zhēng)議是，應(yīng)否制定具體的行為指南、給出合理注意的計(jì)算公式，以更清晰地指導(dǎo)中介機(jī)構(gòu)行事。但明線(xiàn)規(guī)則反而扼殺了中介服務(wù)的價(jià)值，也產(chǎn)生被規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)。上世紀(jì)70年代，全美證券交易商協(xié)會(huì)(NASD)曾應(yīng)SEC要求試圖制定承銷(xiāo)商盡職調(diào)查行為準(zhǔn)則，因遭到會(huì)員一致抵制而作罷。以摩根斯坦利為首的投資銀行認(rèn)為，盡職調(diào)查因事、因地而異，擬定盡職調(diào)查清單并不能提高承銷(xiāo)商的工作質(zhì)量。29上世紀(jì)末， SEC擬定了儲(chǔ)架發(fā)行中承銷(xiāo)商盡職調(diào)查標(biāo)準(zhǔn)，包括要求會(huì)計(jì)師出具安慰信、要求承銷(xiāo)商律師出具注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中無(wú)虛假陳述之法律意見(jiàn)(favorable opinion)等，但隨即撤回了該草案。30

　　四、我國(guó)中介責(zé)任認(rèn)定實(shí)踐的反思與建議

　　我國(guó)《證券法》借鑒了美國(guó)《1933年證券法》第11 條，對(duì)發(fā)行虛假陳述的中介機(jī)構(gòu)也規(guī)定了法定的連帶責(zé)任和過(guò)錯(cuò)推定原則。在過(guò)錯(cuò)的具體認(rèn)定上，一方面試圖繼受美國(guó)法關(guān)于專(zhuān)家陳述與非專(zhuān)家陳述的二分法，另一方面又受大陸法系的影響，發(fā)展出中介機(jī)構(gòu)對(duì)專(zhuān)業(yè)事項(xiàng)的“特別注意義務(wù)”和對(duì)非專(zhuān)業(yè)事項(xiàng)的“一般注意義務(wù)”。然而，中介機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行中職責(zé)交叉重疊，監(jiān)管與司法機(jī)關(guān)父愛(ài)主義傾向嚴(yán)重，導(dǎo)致實(shí)踐中的中介機(jī)構(gòu)責(zé)任邊界模糊不清;法院在司法裁判中事后偏見(jiàn)嚴(yán)重，為追求個(gè)案救濟(jì)而要求中介機(jī)構(gòu)對(duì)非虛假陳述的輕過(guò)失也承擔(dān)部分連帶責(zé)任，責(zé)任與過(guò)錯(cuò)難稱(chēng)匹配，過(guò)錯(cuò)責(zé)任有演變?yōu)楸ＷC責(zé)任的趨勢(shì)。

　　(一)明晰中介機(jī)構(gòu)職責(zé)之邊界

　　勤勉盡責(zé)的具體認(rèn)定，以明確職責(zé)為前提。在美國(guó)證券發(fā)行中，中介機(jī)構(gòu)各有分工、各司其責(zé)。律師對(duì)發(fā)行主體的適格性與合規(guī)性發(fā)布專(zhuān)業(yè)判斷;會(huì)計(jì)師鑒證和評(píng)價(jià)發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)告記載的財(cái)務(wù)信息;承銷(xiāo)商在前述機(jī)構(gòu)提供的基礎(chǔ)信息上進(jìn)行篩選、復(fù)核與整合，形成關(guān)于發(fā)行人證券品質(zhì)的意見(jiàn)，向市場(chǎng)推薦;評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)估發(fā)行人未來(lái)償債能力，并制作成簡(jiǎn)潔明了的評(píng)級(jí)符號(hào)。但我國(guó)證券發(fā)行中，中介機(jī)構(gòu)職責(zé)高度交叉重疊，發(fā)行文件大量相互引用、相互擔(dān)保;《證券法》第163條又規(guī)定律師、會(huì)計(jì)師應(yīng)對(duì)“所依據(jù)的文件資料內(nèi)容的真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性進(jìn)行核查和驗(yàn)證”，更提高了精確問(wèn)責(zé)的困難。

　　1.保薦人或承銷(xiāo)商作為兜底者

　　我國(guó)對(duì)股票公開(kāi)發(fā)行采嚴(yán)格的保薦人牽頭責(zé)任模式。31保薦人對(duì)發(fā)行人有督導(dǎo)職責(zé)，是發(fā)行的總負(fù)責(zé)人、策劃人和協(xié)調(diào)人，對(duì)發(fā)行信披中的任何虛假陳述承擔(dān)連帶責(zé)任。《證券法》規(guī)定了保薦人的審慎核查義務(wù)和過(guò)錯(cuò)責(zé)任原則，但未細(xì)述過(guò)錯(cuò)標(biāo)準(zhǔn)。《保薦管理辦法》第22、23條借鑒美國(guó)實(shí)踐，區(qū)分了專(zhuān)家陳述與非專(zhuān)家陳述，可在允許保薦人合理信賴(lài)專(zhuān)家陳述的同時(shí)又要求其“保持職業(yè)懷疑”“運(yùn)用職業(yè)判斷”。保薦人并非專(zhuān)業(yè)人士，其職業(yè)懷疑與職業(yè)判斷究竟所指為何并不清晰。《保薦機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查工作準(zhǔn)則》要求保薦人對(duì)會(huì)計(jì)師出具的專(zhuān)業(yè)財(cái)務(wù)意見(jiàn)中“重要財(cái)務(wù)事項(xiàng)進(jìn)行重點(diǎn)核查”，最高法院要求保薦人在專(zhuān)家陳述基礎(chǔ)上仍應(yīng)對(duì)發(fā)行人的經(jīng)營(yíng)情況和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行客觀(guān)中立的實(shí)質(zhì)驗(yàn)證。32 可見(jiàn)，監(jiān)管者和裁判者均要求保薦人重復(fù)核實(shí)和驗(yàn)證審計(jì)、法律、資產(chǎn)評(píng)估等專(zhuān)業(yè)工作，無(wú)論是否出現(xiàn)警報(bào)，保薦人的“牽頭”演變?yōu)?ldquo;兜底”。如前所述，美國(guó)《1933年證券法》第11條所規(guī)定的承銷(xiāo)商責(zé)任某種程度也是全面核查責(zé)任，但也允許承銷(xiāo)商在沒(méi)有重大異常情況時(shí)消極信賴(lài)專(zhuān)業(yè)人士。在Software Toolworks案中，法院申明承銷(xiāo)商的盡職調(diào)查僅限于審查合同，對(duì)軟件許可使用這類(lèi)交易的收入確認(rèn)是否得當(dāng)，屬于會(huì)計(jì)師的職責(zé);在無(wú)證據(jù)證明承銷(xiāo)商明知財(cái)務(wù)信息不實(shí)的情況下，承銷(xiāo)商不因未發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)信息不實(shí)承擔(dān)責(zé)任。

　　2.會(huì)計(jì)師的發(fā)現(xiàn)真相職責(zé)

　　會(huì)計(jì)師于委托人之獨(dú)立性是審計(jì)意見(jiàn)可信的前提。會(huì)計(jì)師對(duì)公眾投資者的誠(chéng)實(shí)義務(wù)切斷了其與發(fā)行人的委托關(guān)系。發(fā)行人雖負(fù)有會(huì)計(jì)責(zé)任，但利益沖突導(dǎo)致發(fā)行人有很強(qiáng)的粉飾財(cái)報(bào)甚至造假動(dòng)機(jī)，發(fā)行人可能通過(guò)設(shè)計(jì)交易來(lái)規(guī)避會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。會(huì)計(jì)師的審計(jì)職責(zé)要求其檢驗(yàn)會(huì)計(jì)資料的真實(shí)性與可靠性，以準(zhǔn)確反映發(fā)行人真實(shí)的財(cái)務(wù)狀況，故有“發(fā)現(xiàn)真相”之義，其合理調(diào)查義務(wù)對(duì)獨(dú)立性、客觀(guān)性與專(zhuān)業(yè)性的要求更高，包括對(duì)發(fā)行人提供的信息保持專(zhuān)業(yè)懷疑，自行檢索、獨(dú)立核實(shí)和驗(yàn)證底層數(shù)據(jù)、按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求進(jìn)行編寫(xiě)和表達(dá)等。然而，未能發(fā)現(xiàn)真相并不等于會(huì)計(jì)師存在主觀(guān)過(guò)錯(cuò)，會(huì)計(jì)師的合理注意以盡到必要的職業(yè)謹(jǐn)慎為限，以發(fā)現(xiàn)不實(shí)會(huì)計(jì)信息的成本不顯著超過(guò)收益為限。法院裁判的關(guān)鍵，即在衡量會(huì)計(jì)師因過(guò)失未能發(fā)現(xiàn)不實(shí)會(huì)計(jì)信息時(shí)其過(guò)錯(cuò)的大小。33

　　3.證券律師的全面核查職責(zé)

　　在美國(guó)，法定的發(fā)行文件不包括法律意見(jiàn)書(shū)，律師參與證券業(yè)務(wù)是發(fā)行人內(nèi)部董事與承銷(xiāo)商為減輕自身責(zé)任的自發(fā)行為。但在我國(guó)，證監(jiān)會(huì)將律師的法律意見(jiàn)書(shū)與工作報(bào)告納入證券發(fā)行的申請(qǐng)文件，律師從事證券業(yè)務(wù)一度須經(jīng)證監(jiān)會(huì)特許。我國(guó)證監(jiān)會(huì)定位證券律師擔(dān)當(dāng)?shù)谝痪€(xiàn)的監(jiān)督功能34，而非發(fā)行人或保薦人的代理人。我國(guó)的證券律師因而天然具有公共性，其可問(wèn)責(zé)性 (accountability)自然應(yīng)高于美國(guó)的證券律師。然而，實(shí)踐中律師對(duì)發(fā)行信披承擔(dān)的全面核查責(zé)任，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)律師之客觀(guān)能力和法律服務(wù)所能負(fù)載的功能。《公開(kāi)發(fā)行證券公司信息披露的編報(bào)規(guī)則第12號(hào)》中法律意見(jiàn)書(shū)和律師工作報(bào)告囊括發(fā)行的各個(gè)方面，包括大量的非法律專(zhuān)業(yè)事項(xiàng)，律師面臨的錯(cuò)述與遺漏風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。而且，證監(jiān)會(huì)要求法律意見(jiàn)書(shū)對(duì)招股說(shuō)明書(shū)是否存在錯(cuò)述或遺漏進(jìn)行評(píng)價(jià)，屢次處罰律師事務(wù)所未能發(fā)現(xiàn)發(fā)行人的財(cái)務(wù)造假35，可見(jiàn)監(jiān)管者要求律師對(duì)保薦人、會(huì)計(jì)師的工作承擔(dān)重復(fù)核查與驗(yàn)證職責(zé)。

　　是以，我國(guó)證券發(fā)行中，專(zhuān)業(yè)人士制作和出具的文件遠(yuǎn)大于美國(guó)法下專(zhuān)家陳述的范圍，導(dǎo)致專(zhuān)業(yè)人士可能對(duì)由其出具的、非與其專(zhuān)業(yè)業(yè)務(wù)相關(guān)的虛假陳述承擔(dān)損害賠償責(zé)任。對(duì)重大事項(xiàng)，常有多方專(zhuān)業(yè)人士給出具有法律效力的核查與驗(yàn)證，又有保薦人或承銷(xiāo)商承擔(dān)兜底責(zé)任。但重復(fù)的核實(shí)與驗(yàn)證未必能產(chǎn)生“雙保險(xiǎn)”或 “三保險(xiǎn)”，職責(zé)不明導(dǎo)致責(zé)任不清，中介機(jī)構(gòu)存在搭便車(chē)動(dòng)機(jī)，反而產(chǎn)生合作困境。監(jiān)管機(jī)構(gòu)事無(wú)巨細(xì)地事前規(guī)制，也導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)無(wú)法通過(guò)事前協(xié)商進(jìn)行分工，增加的交易成本終將由投資者買(mǎi)單。

　　(二)厘清勤勉盡責(zé)的內(nèi)涵與標(biāo)準(zhǔn)

　　勤勉盡責(zé)包括態(tài)度(innocence)和能力(competence)兩個(gè)方面。首先，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)是善意的，若中介機(jī)構(gòu)明知其陳述中存在虛假陳述，當(dāng)然沒(méi)有勤勉盡責(zé)免責(zé)之余地;其次，中介機(jī)構(gòu)應(yīng)證明其對(duì)不知道虛假陳述的狀態(tài)不存在過(guò)錯(cuò)。美國(guó)法區(qū)分陳述主體與虛假陳述之類(lèi)型來(lái)厘定勤勉盡責(zé)之應(yīng)然程度，我國(guó)部門(mén)規(guī)章與規(guī)范性文件也嘗試采用此種分類(lèi)，但特別注意義務(wù)與一般注意義務(wù)的區(qū)分并不清晰。

　　1.勤勉盡責(zé)的本質(zhì)：態(tài)度與能力的結(jié)合

　　美國(guó)法院在考察中介機(jī)構(gòu)得否免責(zé)時(shí)，關(guān)注其在信息核驗(yàn)與加工過(guò)程中是否認(rèn)真負(fù)責(zé)、是否客觀(guān)上具備并主觀(guān)上積極調(diào)動(dòng)了自身發(fā)現(xiàn)和糾正不實(shí)信息的專(zhuān)業(yè)能力。保薦人、律師、會(huì)計(jì)師均有準(zhǔn)入門(mén)檻，鑒于看門(mén)人之重要地位、公共政策之期待，法院不應(yīng)以有關(guān)人員實(shí)際具備之能力量身定做標(biāo)桿，而應(yīng)以行業(yè)內(nèi)平均水平與一般標(biāo)準(zhǔn)作為標(biāo)桿。BarChris案中，“承銷(xiāo)商律師沒(méi)有經(jīng)驗(yàn)”及“審計(jì)師還未取得注冊(cè)會(huì)計(jì)師資格、且對(duì)發(fā)行人所屬行業(yè)毫無(wú)經(jīng)驗(yàn)”，非但不能免責(zé)，反而坐實(shí)了過(guò)錯(cuò)。36確立標(biāo)桿后，法院檢視有關(guān)虛假陳述，是否為中介機(jī)構(gòu)集中精力、調(diào)動(dòng)專(zhuān)業(yè)能力、采取適當(dāng)手段即可發(fā)現(xiàn)或糾正，亦即中介機(jī)構(gòu)未發(fā)現(xiàn)和糾正虛假陳述是否因欠缺應(yīng)有的謹(jǐn)慎和注意。謹(jǐn)慎的實(shí)現(xiàn)應(yīng)以合理的勤勉為前提，勤勉可能反映為遵守有關(guān)執(zhí)業(yè)準(zhǔn)則、行業(yè)慣例和規(guī)范流程，但未遵守相應(yīng)程序和流程也未必構(gòu)成不認(rèn)真、不負(fù)責(zé)，仍要視其是否充分調(diào)動(dòng)自身專(zhuān)業(yè)能力，以盡心態(tài)度履行職責(zé)。

　　2.勤勉盡責(zé)的程度：特別注意義務(wù)與一般注意義務(wù)

　　我國(guó)監(jiān)管與司法實(shí)踐已試圖區(qū)分中介機(jī)構(gòu)對(duì)專(zhuān)業(yè)業(yè)務(wù)事項(xiàng)與非專(zhuān)業(yè)業(yè)務(wù)事項(xiàng)的注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，但界分模糊、理?yè)?jù)粗糙，頗值商榷(見(jiàn)表3)。中介機(jī)構(gòu)對(duì)專(zhuān)業(yè)事項(xiàng)應(yīng)負(fù)特別注意義務(wù)。然而，特別注意義務(wù)或高度注意義務(wù)為大陸法系學(xué)者繼受英美過(guò)失侵權(quán)責(zé)任時(shí)對(duì)專(zhuān)業(yè)人士注意義務(wù)的誤譯。37在法律、醫(yī)學(xué)、會(huì)計(jì)等專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)，專(zhuān)業(yè)人士具有高于一般人的知識(shí)與經(jīng)驗(yàn)，具有更高的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與控制能力，法律要求與其專(zhuān)門(mén)知識(shí)與能力相匹配的審慎與注意，以維持并發(fā)揮其能力。是故，特別注意義務(wù)，“特別”于角色和職責(zé)的專(zhuān)門(mén)化，在內(nèi)涵上正是合理小心、謹(jǐn)慎與注意的具體化。易言之，在獲得特別執(zhí)照、從事證券發(fā)行業(yè)務(wù)時(shí)，券商、律師和會(huì)計(jì)師本應(yīng)秉承比其處理一般事項(xiàng)時(shí)更謹(jǐn)慎小心的態(tài)度，調(diào)動(dòng)更多的注意力，來(lái)保持對(duì)發(fā)行人信息的必要懷疑，但其本質(zhì)仍是審慎人在類(lèi)似位置下應(yīng)有的注意，也不超過(guò)合理注意的范疇。

　　既然特別注意義務(wù)仍為“合理的注意義務(wù)”，其與一般注意義務(wù)之分界就殊值探討。五洋債案中，杭州中院認(rèn)可律所對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)僅負(fù)有一般注意義務(wù)，但認(rèn)為 “其應(yīng)當(dāng)對(duì)可能涉及債券發(fā)行條件、償債能力的重大債權(quán)債務(wù)、重大資產(chǎn)變化等事項(xiàng)給予關(guān)注和提示。”法院最終要求律所對(duì)未披露投資性房產(chǎn)之出售事項(xiàng)承擔(dān)連帶責(zé)任，卻并未查明律師是否應(yīng)當(dāng)披露該信息、以及是否接收到該筆交易的異常信號(hào)。在相似的中安科案中，上海金融法院一審卻判決律師事務(wù)所不應(yīng)對(duì)重組對(duì)象的評(píng)估值不準(zhǔn)確承擔(dān)責(zé)任。同案異判折射出司法機(jī)關(guān)對(duì)注意義務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的莫衷一是。

　　專(zhuān)業(yè)人士對(duì)非專(zhuān)業(yè)業(yè)務(wù)也是“門(mén)外漢”，只需盡到普通人在類(lèi)似情形應(yīng)有的謹(jǐn)慎與注意即可。普通人不具有核實(shí)與驗(yàn)證專(zhuān)業(yè)信息之真實(shí)準(zhǔn)確性的客觀(guān)能力，《證券法》第163條規(guī)定的核查與驗(yàn)證義務(wù)，應(yīng)僅限于與其已知的事實(shí)進(jìn)行比照，如有明顯的、一般人稍加關(guān)注即能發(fā)現(xiàn)的異常，則應(yīng)進(jìn)一步調(diào)查或問(wèn)詢(xún);如無(wú)異常，即便事后發(fā)現(xiàn)其引用或以為陳述基礎(chǔ)的材料存在虛假陳述，也不承擔(dān)責(zé)任。當(dāng)然，不同中介機(jī)構(gòu)在證券發(fā)行中的地位和談判能力決定其信息可及性不同，以合理審慎所能發(fā)現(xiàn)的異常也應(yīng)不同。律師或會(huì)計(jì)師對(duì)非專(zhuān)業(yè)信息的注意義務(wù)，應(yīng)低于保薦人或承銷(xiāo)商。

　　3.過(guò)猶不及：事后審查的分寸把握

　　中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)的目標(biāo)在于協(xié)助發(fā)行人實(shí)現(xiàn)信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確與完整，其承擔(dān)民事責(zé)任的前提是對(duì)虛假陳述具有過(guò)錯(cuò)。重大性與過(guò)錯(cuò)標(biāo)準(zhǔn)共同構(gòu)成中介責(zé)任的篩選機(jī)制，重大性降低了對(duì)信披準(zhǔn)確性顆粒度的問(wèn)責(zé)要求，合理注意則排除了中介機(jī)構(gòu)的保證責(zé)任。對(duì)中介機(jī)構(gòu)的過(guò)錯(cuò)，應(yīng)從其盡職調(diào)查之過(guò)程，而非結(jié)果加以判斷。在事后已然發(fā)現(xiàn)虛假陳述的情形下，法院從結(jié)果反向逆推其發(fā)生的原因，檢視有無(wú)避免虛假陳述的可能性，很可能被認(rèn)知偏見(jiàn)所困擾，得出對(duì)中介機(jī)構(gòu)并不公平的結(jié)論。認(rèn)知心理學(xué)將這一人們事后知曉特定結(jié)果時(shí)夸大該結(jié)果發(fā)生可能性的現(xiàn)象稱(chēng)為“后見(jiàn)之明”。在此影響下，法院極易將此前控制虛假陳述風(fēng)險(xiǎn)的措施評(píng)價(jià)為不當(dāng)或不足。法經(jīng)濟(jì)學(xué)者早已指出，后見(jiàn)之明可能把宣稱(chēng)的過(guò)錯(cuò)實(shí)際上都轉(zhuǎn)變?yōu)閲?yán)格責(zé)任。38

　　我國(guó)當(dāng)前的虛假陳述行政處罰實(shí)踐即表露較強(qiáng)的結(jié)果論傾向。證監(jiān)會(huì)采用大量的明線(xiàn)規(guī)則，以中介機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查中形式瑕疵的發(fā)現(xiàn)代替對(duì)其行為合理性的判斷，如未編制查驗(yàn)計(jì)劃、未制作目錄索引、欠缺訪(fǎng)談對(duì)象簽字等。從事后確定的不良后果去倒查事前的風(fēng)險(xiǎn)防范，一定會(huì)發(fā)現(xiàn)或多或少的形式瑕疵。然而，形式瑕疵未必代表中介機(jī)構(gòu)未盡審慎注意，形式完美也未必意味著中介機(jī)構(gòu)始終維持其對(duì)虛假陳述風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)知能力——明線(xiàn)規(guī)則很容易被操縱與規(guī)避。一旦監(jiān)管機(jī)關(guān)過(guò)于注重流程的標(biāo)準(zhǔn)和細(xì)節(jié)的完美，要求中介機(jī)構(gòu)必要懷疑與小心驗(yàn)證的規(guī)范目的也就隱匿不顯了。

　　司法裁判則進(jìn)一步混淆了過(guò)程審查與結(jié)果審查、行為標(biāo)準(zhǔn)與責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)。在虛假陳述的民事訴訟中，法院 “只論結(jié)果不論過(guò)程”。有前置行政處罰的，法院往往直接引用行政處罰對(duì)中介機(jī)構(gòu)過(guò)錯(cuò)的認(rèn)定;39沒(méi)有前置行政處罰的，法院裁判甚至對(duì)重大性和過(guò)錯(cuò)的具體認(rèn)定均付之闕如。40對(duì)比美國(guó)的司法實(shí)踐，滑動(dòng)責(zé)任問(wèn)責(zé)的核心是考察中介機(jī)構(gòu)在具體情境下作為或不作為之合理性——即便離理想標(biāo)準(zhǔn)仍有距離，也無(wú)須因此承擔(dān)民事責(zé)任。在我國(guó)，對(duì)中介機(jī)構(gòu)課以重責(zé)也沒(méi)有正當(dāng)性。在發(fā)行虛假陳述中，發(fā)行人及其內(nèi)部人動(dòng)機(jī)最強(qiáng)，防范成本也最低。中介機(jī)構(gòu)尤其是律所、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的參與度有限，可接觸的一手信息有限，依賴(lài)非專(zhuān)業(yè)中介機(jī)構(gòu)去發(fā)現(xiàn)和監(jiān)督發(fā)行人的財(cái)務(wù)造假，未免強(qiáng)人所難。對(duì)中介機(jī)構(gòu)課以重責(zé)僅能有限提升發(fā)行披露的質(zhì)量。即便中介機(jī)構(gòu)提高注意程度，也不可能將虛假陳述風(fēng)險(xiǎn)降低為零，因?yàn)樽C券發(fā)行中的信息不對(duì)稱(chēng)與代理問(wèn)題不可能完全消解。超出能力范圍的義務(wù)與責(zé)任是無(wú)效的41，只會(huì)導(dǎo)致中介機(jī)構(gòu)縮小信披范圍、降低信披數(shù)量。而在監(jiān)管強(qiáng)制規(guī)定信披事項(xiàng)與范圍的情況下，逆向淘汰終將發(fā)生，聲譽(yù)資本更厚重的機(jī)構(gòu)可能拒絕向風(fēng)險(xiǎn)較高的民營(yíng)企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)等中小型發(fā)行人提供服務(wù)。這與注冊(cè)制改革發(fā)展壯大直接融資市場(chǎng)的目標(biāo)背道而馳。美國(guó)《證券法》立法過(guò)程中也曾爭(zhēng)論應(yīng)否對(duì)發(fā)行虛假陳述中的所有責(zé)任主體一律按嚴(yán)格責(zé)任追責(zé)，但國(guó)會(huì)認(rèn)為，不分首末的嚴(yán)格責(zé)任只會(huì)損害證券市場(chǎng)的公平與公正，最終仍將損害投資者的利益。

　　五、結(jié)語(yǔ)

　　中介機(jī)構(gòu)能否恪盡職守、審慎勤勉是股票發(fā)行注冊(cè)制改革得否順利推行的重要因素，夯實(shí)中介責(zé)任勢(shì)在必行，但應(yīng)秉承首從區(qū)分、權(quán)責(zé)相配的原則。中介機(jī)構(gòu)是發(fā)行信息披露的輔助者，除非中介機(jī)構(gòu)主動(dòng)謀劃，否則僅在其直接參與虛假陳述并有過(guò)錯(cuò)時(shí)承擔(dān)次要責(zé)任。中介機(jī)構(gòu)勤勉盡責(zé)的底線(xiàn)是對(duì)發(fā)行人提供的信息保持必要懷疑，對(duì)專(zhuān)業(yè)業(yè)務(wù)事項(xiàng)積極行動(dòng)、合理調(diào)查，對(duì)非專(zhuān)業(yè)業(yè)務(wù)事項(xiàng)則可消極信賴(lài)專(zhuān)業(yè)人士的工作，除非有相反證據(jù)提示存在虛假陳述的重大風(fēng)險(xiǎn)。

　　在美國(guó)，集團(tuán)訴訟的繁盛42、中介機(jī)構(gòu)可能承擔(dān)之賠償責(zé)任數(shù)額的巨大與法院對(duì)中介機(jī)構(gòu)過(guò)錯(cuò)認(rèn)定的謹(jǐn)慎態(tài)度共同作用，實(shí)現(xiàn)了約束中介機(jī)構(gòu)戒慎行事與促進(jìn)市場(chǎng)信息供給之間的平衡。但我國(guó)證券集團(tuán)訴訟方才興起，連帶責(zé)任的認(rèn)定方案仍未完善，中介責(zé)任的貿(mào)然嚴(yán)格化將導(dǎo)致投資者選擇“深口袋”引發(fā)濫訴，中介機(jī)構(gòu)因單筆業(yè)務(wù)而破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)大為升高。濫訴不僅將導(dǎo)致市場(chǎng)公眾對(duì)看門(mén)人信任的崩塌，擾亂證券市場(chǎng)的信息生產(chǎn)傳遞機(jī)制，也可能放縱發(fā)行虛假陳述的真正操縱者與受益者。此前，在康得新財(cái)務(wù)造假案中擔(dān)任審計(jì)的內(nèi)資大所瑞華會(huì)計(jì)師事務(wù)所分崩離析，表明聲譽(yù)機(jī)制依然強(qiáng)有力地約束市場(chǎng)中的重復(fù)博弈者，巨額的民事賠償責(zé)任并非唯一可行的激勵(lì)機(jī)制。發(fā)展健康的行業(yè)格局、強(qiáng)化內(nèi)部治理、加強(qiáng)公共監(jiān)督，或許才是證券市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)行穩(wěn)致遠(yuǎn)的更佳措施。