從傳統的民商事理論角度看來,證券市場中的損害賠償案件有著很多特殊性。這些案件在訴訟方式、因果關系、歸責原則、損害賠償等方面都有一些很獨特的內容。就其中的損害賠償而言,傳統的觀點認為應當賠償投資者可歸因于責任人的直接損失,強調的是這部分損失的計算問題。本文將從更深的層次來討論這一問題,主要考察什么才是證券市場最優的損害賠償標準。因為考察的范圍局限于證券市場,故只涉及公眾公司(publiccorpora-tion)的內容。本文的理論主要來自FrankH.Easterbrook和DanielR.Fischel兩位著名學者于1985年發表的“OptimalDamagesinSecuritiesCases”一文②。在該文中,作者針對證券案件提出應以“凈損失”(netharm)為標準來確定損害賠償額,并認為這是最符合社會效率的。

本文的結構安排如下:第一部分對“Opti-malDamagesinSecuritiesCases”一文中的核心觀點加以介紹和說明;第二部分對該文內容加以評析并介紹筆者認為更為完善的損害賠償模型;第三部分考察結合該模型考察中國在一級市場和二級市場上對虛假陳述行為的具體規定;第四部分是一個初步的結論。

一、“凈損失”標準

1、“凈損失”標準是最優標準按照傳統民法理論,損害賠償之債的本意就是“以回復或填補他人所受損害為標的的債”。亦即,責任人應賠償可歸因于他的原因行為的損失,其三個構成要件分別是:(1)產生損害賠償之債的原因行為。同時,為了使一定人負責,一般還需要主觀(過錯)和客觀(行為違法性)的歸責原因;(2)損害發生的事實;(3)原因行為和損害之間有因果關系。滿足這三個要件,責任人就應當賠償全部損失,即損害賠償的數額應相當于受損一方所遭受的“全部損失”。③

與傳統的理論不同,從科斯開始,法律經濟學就將損害賠償納入成本,強調對損害賠償的預期在事前對當事人行為的激勵作用。理性人應當在事前衡量一行為的成本和收益并作出使自己利益最大化的決定。合理的損害賠償額應給當事人帶來合理的激勵水平,既不太高也不太低。“OptimalDamagesinSecuritiesCases”秉承了這一理念:“證券法中的規則,可能和普通合同案件(不是為了消除違法)中的規則,或者侵權案件中的規則(不是用來消除冒險行為)一樣,有著共同的作用機制。……法律體系認定……是違法的,并不一定就是為了根除這類行為,而是出于讓決策者自己承擔他們行為所帶來的成本。”①作者在文章中將企業和投資者之間的證券關系作為一種合同關系來處理,認為這說到底就是一個企業和投資者之間的投資合同關系。在此基礎上,作者參照了合同的經濟分析的模型和“有效率的違約”(efficientbreach)的概念②。就合同而言,當合同簽訂后,由于發生了某項意外事件(contingency),對于合同一方而言,履行合同的成本將大于履行合同給各方帶來的總的收益的時候,他就應當選擇不履行合同而支付賠償金。這一選擇對社會來說也是最優的,因為各方的總收益就是社會的總收益。類似的,在證券關系中,企業披露真實信息是要承擔高昂成本的③,包括但不限于律師、會計師等中介機構的收費,以及被競爭企業知悉信息后帶來的風險等等。因此,如果對某一信息進行調查和披露的成本小于該信息將給投資者帶來的收益,企業就應該選擇不提供該信息,而寧愿在意外事件發生后承擔相應的賠償費用。

由于證券關系涉及到多方當事人,而且投資者的損失和企業的獲益之間不一定匹配(尤其在二級市場上),所以不能簡單地將合同分析中的成本收益關系(簡單的一對一的模型)套用到證券關系中。Easterbrook和Fischel提出應以“凈損失”作為損害賠償額的基礎,同時考慮到被追究的概率,一般性的公式是:“當某種特定行為既能帶來成本也能帶來收益時,最優制裁就是這種行為給別人造成的凈損失,除以該行為被察覺和被成功告發的概率。”④舉個例子來說,假定企業疏于調查和披露某偶發事件,后來該事件確實發生了,并給兩類投資者產生了不同的影響⑤:給A類投資者造成了200美元的損失,而給B類投資者則帶來了50美元的收益。那么它給社會造成的凈損失就是150美元。如果不披露該事件的事實肯定會被揭發,比較適宜的賠償金就是150美元;如果只有一半幾率被揭發,則賠償金應為300美元。另一方面,如果企業披露該信息的成本是125美元的話,企業一定會進行披露來避免150美元的賠償;而如果成本大于150美元,例如是175美元的話,企業肯定不會進行披露而選擇給付150美元的賠償金。在這種情況下,投資者作為一個整體享有了企業節約的25美元。⑥150美元的賠償金額給予了該企業恰當的激勵水平,如果少于150則企業在信息提供上投入不足,而大于150則會使企業在信息披露上投入過度。

由于兩位作者在文中并沒有給出數字化的模型。筆者這里嘗試總結一下,“凈損失”標準的模型應該是這樣的:設A是社會收益值,x是企業的披露成本的絕對值,y是不披露社會凈損失的絕對值,z是賠償數額,z0為最優的賠償值,則:可見:如果披露成本小于不披露的社會凈損失,即x<y,那么應促使企業披露,即應使z<x,此時A=y-x,又由于z的設置必須對任何小于y的x都產生此種激勵,故z0=y;如果披露成本大于不披露的社會凈損失,即x>y,那么應促使企業不披露,即應使z>x,此時A=x-y,又由于z的設置必須對任何大于y的x都產生此種激勵,故z0=y;如果披露成本等于不披露的社會凈損失,即x=y,那么企業不應有披露的激勵,也不應有不披露的激勵,即z=x,此時z0=x=y。

綜上,最優的賠償數額應等于社會凈損失額。

但是,在上文的例子中,簡單的將200美元的損失加上50美元的收益得到150美元凈損失的方法,過分強調了效率的考慮,而忽略了財產在投資者之間的分配正義問題。投資者的決策是建立在其私人損失的基礎上而非社會凈損失的基礎上的。損失200美元的投資者會有200美元的激勵來采取私人的調查措施。而根據上文的假設,在信息方面最優的投資要么是0,要么是企業投入少于150美元。

投資者花200美元來進行調查是沒有效率的。