一、引言

在市場經(jīng)濟(jì)條件下，政府發(fā)行國債主要出于三個目的：①彌補財政赤字；②對財政預(yù)算季節(jié)性資金余缺進(jìn)行調(diào)劑；③對國民經(jīng)濟(jì)運行進(jìn)行宏觀調(diào)控。我國國債自從1979年開始發(fā)行，規(guī)模不斷擴(kuò)大，2010年已經(jīng)達(dá)到17778.17億元。然而作為一種需要在未來還本付息的債務(wù)，迅速膨脹的國債規(guī)模也會增加政府償債壓力和風(fēng)險。歐盟國家的債務(wù)危機(jī)、美國主權(quán)債務(wù)降級等全球性經(jīng)濟(jì)事件，說明只有合理的債務(wù)規(guī)模才能保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運行，才能促進(jìn)國家經(jīng)濟(jì)健康地發(fā)展。目前，有關(guān)國債發(fā)行規(guī)模影響因素的實證研究有很多，李燦（2000）等采用國民生產(chǎn)總值GDP、居民儲蓄S等相關(guān)因素直接建立多元回歸模型反映國債的發(fā)行規(guī)模。朱世武、應(yīng)惟偉（2000）采用AR-GARCH模型對國債發(fā)行規(guī)模的影響因素進(jìn)行研究，認(rèn)為中央財政支出是影響國債發(fā)行規(guī)模的主要因素，但未預(yù)測未來的國債規(guī)模。紀(jì)鳳蘭、張巍用Eviews建立單方程模型，研究得出財政赤字和還本付息額是影響國債發(fā)行規(guī)模的主要因素，但忽略了數(shù)據(jù)自身是否存在非平穩(wěn)性問題。李彪、盧志紅（2004）采用協(xié)整理論和誤差修正模型（ECM），較好地解釋了我國國債發(fā)行規(guī)模與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間存在的長期均衡關(guān)系以及國債發(fā)行規(guī)模短期變動的影響因素。楊寶臣、李彪（2004）建立了我國國債發(fā)行規(guī)模的長期均衡和短期誤差修正模型，但在影響因素選擇上與盧志紅不同，他們對國債發(fā)行規(guī)模及相關(guān)影響變量進(jìn)行了Granger因果關(guān)系檢驗，確定了國債發(fā)行規(guī)模的主要影響因素，并在此基礎(chǔ)上應(yīng)用協(xié)整理論進(jìn)行單位根檢驗和協(xié)整關(guān)系檢驗。徐小平等將國債發(fā)行規(guī)模的影響因素主要確定為國民生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民儲蓄收入，并建立短期誤差修正模型，然后運用協(xié)整理論進(jìn)行協(xié)整性分析。崔治文、袁野（2010）采用GDP和財政支出中的投資性支出這兩個主要變量，建立了EGARCH模型，主要預(yù)測了我國未來5年的國債發(fā)行量，并借助國債借債率、居民承債能力等指標(biāo)來判斷國債發(fā)行量的適度性。

二、影響國債發(fā)行規(guī)模的因素

1．國民生產(chǎn)總值GDP。一國的GDP反映了該國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平，屬于宏觀因素，對國債發(fā)行規(guī)模具有重要的影響。一方面，GDP越大，越具有發(fā)行國債的能力和基礎(chǔ)；而另一方面，GDP越大也削減了發(fā)行國債的目的性。

2．居民儲蓄收入S。這反映了該國對于國債的應(yīng)債能力和認(rèn)購能力，儲蓄越多，則說明居民越具有資金來購買國債。

3．財政赤字CZ。彌補財政赤字是發(fā)行國債的目的之一，在財政收入越低、財政支出越高即財政赤字增大的情況下，國債就會增加發(fā)行量，以緩解財政壓力。

4.國債累計余額YE和國債還本付息額BX。有時發(fā)行新債是為了償還已發(fā)行的舊債，所以國債累計余額和國債還本付息額兩個因素也是影響國債發(fā)行規(guī)模的主要因素。其中，國債累計余額會影響負(fù)債比率，而負(fù)債比率出于保證負(fù)債的安全性又會制約國債發(fā)行額。國債還本付息額的增加會要求國債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，以應(yīng)對債務(wù)利息的支付。本文根據(jù)1980～2010年我國的年度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，首先運用向量自回歸模型（VAR）和向量自回歸誤差修正模型進(jìn)行協(xié)整檢驗、Granger檢驗、方差分解，然后建立我國國債模型，并據(jù)此對未來5年的國債發(fā)行額進(jìn)行預(yù)測和分析。

三、計量模型與數(shù)據(jù)說明

1．計量模型的選擇。本文選取的計量模型如下：Yt=Z0+Z1Yt-2+…+ZiYt-i式中：Yt=（GZ，GDP，S，CZ，YE，BX），GZ表示實際國債發(fā)行額；GDP表示實際國民生產(chǎn)總值；S表示實際居民儲蓄；CZ表示實際財政赤字，即財政支出與財政收入的差額；YE表示實際國債累計余額；BX表示實際國債還本付息額；Z0…Zi表示待估的參數(shù)矩陣，有i階滯后期；εt表示隨機(jī)擾動項。由于似然比檢驗法有一定的局限性，因而一般通過AIC和SC最小的準(zhǔn)則來確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。

2．?dāng)?shù)據(jù)說明。本文采用的1980～2010年的年度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，主要來源于中國統(tǒng)計年鑒和中國財政年鑒，數(shù)據(jù)基期為1980年。在選取的數(shù)據(jù)中，著重利用價格調(diào)整指數(shù)包括1980～1985年的居民消費指數(shù)和1985～2010年的居民消費指數(shù)，并將六個變量的名義值轉(zhuǎn)化為實際值，避免模型數(shù)據(jù)出現(xiàn)波動性，以能準(zhǔn)確地估計國債的發(fā)行規(guī)模。這里需要解釋的是，一般研究中多數(shù)采用影響因素的對數(shù)形式來建立模型，但由于本文中所選取的影響因素實際財政赤字（CZ）在1981年、2007年的數(shù)值為負(fù)，不適宜進(jìn)行對數(shù)處理，故未進(jìn)行數(shù)值轉(zhuǎn)化。

四、關(guān)于國債發(fā)行規(guī)模影響因素的實證研究

1．單位根檢驗。單位根檢驗是指檢驗序列中是否存在單位根，存在單位根即是非平穩(wěn)時間序列。序列中存在單位根過程就不平穩(wěn)，會使回歸分析中出現(xiàn)偽回歸。檢測單位根目前主要使用ADF和PP檢驗。本文采用ADF檢驗對國債發(fā)行額（GZ）、國民生產(chǎn)總值（GDP）、居民儲蓄S、財政赤字（CZ）、國債累計余額（YE）和國債還本付息額（BX）進(jìn)行單位根檢驗，并確定單位根階數(shù)。表1的單位根檢驗結(jié)果表明：受檢的六個變量均在1%的置信度水平上顯著，說明國債發(fā)行額（GZ）、國民生產(chǎn)總值（GDP）、居民儲蓄（S）、財政赤字（CZ）、國債累計余額（YE）和國債還本付息額（BX）這六個變量都存在二階單位根，故記為（I2）過程。

2．協(xié)整檢驗。在進(jìn)行時間系列分析時，通常要求所用的時間系列是平穩(wěn)的，否則會產(chǎn)生“偽回歸”問題。然而，實際經(jīng)濟(jì)中的時間系列大多是非平穩(wěn)的，需要用差分法把它變平穩(wěn)，而差分會導(dǎo)致總量的信息受到干擾甚至丟失，必須用協(xié)整理論的誤差修正模型來建立各變量的協(xié)整關(guān)系。本文采用Johansen檢驗法對各變量進(jìn)行協(xié)整檢驗。Johansen檢驗法是建立在VAR模型基礎(chǔ)上的一種方法，它要在確定VAR模型包含的變量和最優(yōu)滯后階數(shù)P之后才能進(jìn)行。如果滯后階數(shù)太小，誤差項就會存在嚴(yán)重的自相關(guān)，導(dǎo)致參數(shù)估計的非一致性；如果滯后階數(shù)太大，又會使得自由度減小，對參數(shù)估計的有效性產(chǎn)生不利影響，根據(jù)赤池信息準(zhǔn)則（AIC）和施瓦茨（SC）準(zhǔn)則，確定VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2。檢驗假定各變量之間不存在確定的線性趨勢，并以協(xié)整方程中截距項作為前提條件進(jìn)行Johansen檢驗。Johansen特征值軌跡檢驗輸出結(jié)果見表2。由表2可以看出，受檢的變量在5%的置信度水平上顯著，說明變量之間存在協(xié)整關(guān)系，即存在著長期均衡關(guān)系。各變量組成的協(xié)整關(guān)系表達(dá)式如下：vecm=GZ-0.146714GDP+0.454304S+1.208002CZ-（0.00955）（0.02380）（0.17245）0.301883YE+4.453105BX+815.6977（0.02949）（0.28282）（56.2193）式中：vecm為表達(dá)式的值，括號內(nèi)為各估計值的標(biāo)準(zhǔn)差。由協(xié)整方程結(jié)果可知，各變量估計值均顯著。隨著GDP增加1個單位，國債發(fā)行額會減少0.15個單位，說明隨著我國國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)健地發(fā)展，國債需求量會逐漸降低；居民儲蓄的參數(shù)估計值僅為0.45，意味著國民承債能力的增強(qiáng)有利于國債發(fā)行規(guī)模的擴(kuò)大，但其影響具有一定的局限性；財政赤字每增加1個單位會導(dǎo)致國債發(fā)行額增加1.21個單位，說明解決財政赤字問題仍是國債發(fā)行額增加的主要原因之一；國債累積余額對國債發(fā)行額的影響不大，但仍要注意將國債總余額控制在合理的范圍之內(nèi)；國債還本付息額的參數(shù)估計值為4.45，說明其對國債發(fā)行量具有重要的影響。