一、緒論

（一）引言

證券市場作為一國經(jīng)濟的重要組成部分起著至關(guān)重要的作用，它不僅是經(jīng)濟的晴雨表，也是優(yōu)化資本資源配置，促進經(jīng)濟健康發(fā)展的重要場所。隨著資產(chǎn)證券化率的提高，證券市場的穩(wěn)定關(guān)乎整個國民經(jīng)濟的命運，關(guān)于證券市場穩(wěn)定的研究就顯得無比重要，作為證券市場重要參與者的投資基金也成為主要的研究對象。近十年證券投資基金業(yè)也取得了長足發(fā)展，成為我國成長速度最快的金融行業(yè)，并且投資基金行業(yè)也經(jīng)歷了完整的證券市場牛熊周期。證券投資基金是否能起到穩(wěn)定市場的作用，基金業(yè)與股票市場波動性的相關(guān)關(guān)系再次成為矚目的話題。

鑒于中國資本市場正處于不斷完善和經(jīng)濟快速發(fā)展的時期，此時從不同角度深入研究證券市場波動與證券投資基金之間的關(guān)聯(lián)性，不僅可以深入剖析證券市場波動的相關(guān)原因，同時還可以深入研究證券投資基金對證券市場的影響，這對發(fā)展和完善我國資本市場、保持經(jīng)濟快速穩(wěn)定發(fā)展具有重要的理論和現(xiàn)實意義。此外，中國證券市場雖然成立時間較短，但也經(jīng)歷了明顯的牛市熊市特征，在不同的市場特征下，研究基金與市場波動性的關(guān)系，有利于正確引導(dǎo)基金的發(fā)展方向。

（二）文獻綜述

現(xiàn)實的股票投資中，將各種市場參與者假定為完全理性是不科學(xué)的。明顯的例子就是許多投資者會根據(jù)市場上的“噪音”而非信息進行交易，或者根據(jù)自己的情緒進行交易，即便是他們得到了真實的信息，在做決策時是冷靜的，他們也無法完全避免因為固有的心理偏好與行為偏差所帶來的影響。Kahneman和Riepe認為，人們的行為與標準的決策模式是不一致的。Edwards(1995），Shiler(1999）和Hirshleifer(2001）等通過研究表明，人們偏離理性不只是偶然的，且偏離的方式也經(jīng)常相同的，而且偏離具有社會性，因此趨同和一致的行動產(chǎn)生了羊群行為。

國內(nèi)的孫培源和施東輝（2002）、朱軍和吳沖鋒（2001）、史永東（2005）都對基金的羊群行為進行了研究。關(guān)于基金交易行為對市場波動性的影響的研究，學(xué)術(shù)界尚未達成一致的結(jié)論，學(xué)者間的爭議也頗大。Shiller（1990）引入了投資者在資本市場上行為的理論模型。Sias，Starks&Titman（2001）研究發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者持股比例與收益率呈正相關(guān)，因此機構(gòu)投資者持股量的增加導(dǎo)致了股市的波動。相反Cohen，Gompers&Vuolteenaho（2002）相信在股價的無理由的正常上漲中，機構(gòu)投資者和個人投資者之間的交易有利于股價回歸到其內(nèi)在價值，從而起到穩(wěn)定市場的作用。LipsonandPuckett（2007）認為機構(gòu)投資者一般是負反饋效策略，在一定程度上對市場起到一定的穩(wěn)定作用。國內(nèi)方面祈斌等（2006）實證支持機構(gòu)投資者具有穩(wěn)定市場功能的觀點。謝赤等（2008）發(fā)現(xiàn)基金采取與股票市場波動同方向的投資行為，一定程度上加大了股票的波動性。何佳等（2007）則證實認為基金行為有時增加股價波動，有時減少波動，沒有一致性結(jié)論。總的來說，現(xiàn)有針對國內(nèi)機構(gòu)投資者對市場的穩(wěn)定性作用的文獻很多，但長期存在兩種完全對立的觀點，因而這一問題目前還尚無定論，需要繼續(xù)深入研究。

二、模型描述

（一）基金股票投資變動比率

我們通過使用基金每半年度的重倉股股票投資價值額（V）占基金凈資產(chǎn)(N）的比例來表示基金股票投資比率（S），這一比率可以直觀地反映基金持倉量的變動情況。然后計算每個半年度的所有基金股票投資變動比率的平均數(shù)（tHolding），得出基金半年度平均股票投資變動比率的時間序列數(shù)據(jù)其中，N為各樣本內(nèi)基金的家數(shù)。

（二）股票市場的波動率

本文采用Sias（1996）和Markowitz(1954）的研究方法，用股票日收益率的不同數(shù)學(xué)模型代表股價的波動率，股票日收益率采用對數(shù)形式表示，即1RtttLnPLnP其中：Rt——股票t期期末的日收益率Pt——t期期末股票的收盤價格Pt-1——t-1期期末股票的收盤價格（1）標準差模型Andersen,Bollerslev,Diebold&Ebens(ABDE,2001）構(gòu)建的數(shù)學(xué)模型是，在得到日收益率的數(shù)據(jù)后，對期間日收益率計算標準差，最后將標準差取對數(shù)，將可得到股票的波動性，記為1volatility。其中：T——半年度開盤天數(shù)（2）正半方差模型其中2volatility和3volatility分別為正波動和負波動的半方差，Rft為無風險利率，用90天銀行間同業(yè)拆借的加權(quán)平均利率代替。

（三）面板回歸方程模型

本文分析證券投資基金對A股市場的影響，以半年度的所有基金投資變動比率的平均數(shù)及股票流通股本的對數(shù)做自變量，對股票的波動率做面板回歸分析。對變量的對數(shù)進行回歸分析，可得到回歸變量間的百分比效應(yīng)。換句話說，當自變量增加（減少）1%，會導(dǎo)致因變量同向變化%。對于股票市場波動率采用標準差模型、正半方差模型和負半方差模型，面板回歸方程模型具體設(shè)定為：

三、實證研究

（一）樣本陳述

本文采用的樣本數(shù)據(jù)來源于2002年到2010年中所有股票型投資基金的半年度投資報告，以及相關(guān)重倉股的每日信息，并對樣本數(shù)據(jù)做如下處理：1.將半年報中基金持有股票中的前十大重倉股作為樣本。2.刪除發(fā)行上市不到三個月的基金。3.刪除發(fā)行上市不滿六個月的股票。3.2數(shù)據(jù)統(tǒng)計描述（見表1，表2）

（二）實證分析

根據(jù)前面的理論研究，本文在信息采集的過程中，共采集了約1942800個相關(guān)數(shù)據(jù)，最終使用約7360個樣本作為實證分析的研究對象。證券投資基金對A股市場的影響，以每個半年度的所有基金股票投資變動比率的平均數(shù)及股票流通股本的對數(shù)做自變量，對股票的波動率做面板回歸分析：結(jié)果見表3：說明：括號內(nèi)為t值。

實證結(jié)果：第一，從表中可以看出，股票市場的波動率與證券投資基金的行為之間具有顯著性相關(guān)：第二，通過觀察1，我們發(fā)現(xiàn)其比較顯著，說明股票市場波動率受到前期波動的影響；第三，通過觀察，可以了解到牛、熊周期的證券投資基金的反應(yīng)不對稱，證券投資基金可以平抑市場下跌的風險，但加劇了市場上漲時的市場風險。