一、引言

2008年至2009年應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的經(jīng)濟(jì)刺激措施使中國(guó)處于一個(gè)相對(duì)寬松的貨幣政策階段。但在2010年，由于貨幣的超發(fā)和流動(dòng)性的增加，中國(guó)面臨通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)，從2010年1月開(kāi)始，央行通過(guò)調(diào)高存款準(zhǔn)備金的方式回收流動(dòng)性，到2011年6月14日一年多的時(shí)間央行已經(jīng)12次提高存款準(zhǔn)備金率，準(zhǔn)備金率從16％以0.5個(gè)百分點(diǎn)的增幅增加到了21.5％的歷史最高點(diǎn)，每次上調(diào)準(zhǔn)備金大約凍結(jié)3000億左右，經(jīng)過(guò)12次的準(zhǔn)備金率上調(diào)，已經(jīng)收回的貨幣已經(jīng)達(dá)到4萬(wàn)億左右。在提高準(zhǔn)備金的同時(shí)，2010年10月至2011年7月央行還先后5次提高利率。雖說(shuō)貨幣政策調(diào)整的目標(biāo)是抑制通貨膨脹和降低房?jī)r(jià)，但持續(xù)的緊縮貨幣政策帶來(lái)流動(dòng)性的減少必然對(duì)上市公司的債務(wù)融資和債務(wù)融資結(jié)構(gòu)帶來(lái)一定的影響，本文將重點(diǎn)分析在本輪貨幣緊縮環(huán)境下，上市公司債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)變化情況，進(jìn)一步探尋緊縮貨幣政策對(duì)上市公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)影響以及上市公司如何應(yīng)對(duì)緊縮政策帶來(lái)的不利影響。

二、上市公司債務(wù)融資整體狀況分析

本文通過(guò)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）收集2000年以來(lái)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)，剔除其中的金融行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)，另外為了反映出上市公司整體的債務(wù)融資情況對(duì)各年度資不抵債的上市公司數(shù)據(jù)在分析時(shí)予以剔除，以排除異常數(shù)據(jù)對(duì)整體數(shù)據(jù)分析的影響。本文首先分析緊縮貨幣政策環(huán)境下上市公司債務(wù)融資的整體狀況。使用的指標(biāo)是資產(chǎn)負(fù)債率的各年平均值。得到的結(jié)果表1所示：表12000年至2011年平均資產(chǎn)負(fù)債率狀況從表1可以看出，從2001年起，我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率是一種穩(wěn)步上升的狀態(tài)，從2000年的43.2％上升到2005年達(dá)到50％以上，并在此后四年間在2％的幅度內(nèi)波動(dòng)，2007年開(kāi)始減少，但即使在2008年和2009年金融危機(jī)階段和國(guó)家4萬(wàn)億的經(jīng)濟(jì)刺激政策下，我國(guó)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率波動(dòng)幅度也都在2％的范圍內(nèi)，平均值接近50％。和Rajan&Zingales（1995）得到的G7國(guó)的平均資產(chǎn)負(fù)債率為64％相比較，整體來(lái)看50％左右的平均資產(chǎn)負(fù)債率是相對(duì)保守的債務(wù)融資策略。但這一水平能夠保持長(zhǎng)達(dá)5年的時(shí)間，說(shuō)明其符合我國(guó)上市公司的整體經(jīng)營(yíng)狀況和融資環(huán)境特點(diǎn)。但這一指標(biāo)在貨幣緊縮的2010年和2011年有了急劇的變化，這兩年的資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比分別下降了7.6％和6％，降至42.7％，大大偏離50％的區(qū)間。表現(xiàn)出該指標(biāo)的數(shù)值大幅下降且下降幅度劇烈的特點(diǎn)。與十多年前相比較，當(dāng)前融資環(huán)境和金融市場(chǎng)已經(jīng)有了極大的發(fā)展，而企業(yè)債務(wù)融資能力卻不及當(dāng)年，說(shuō)明這一期間貨幣緊縮政策的實(shí)施對(duì)上市公司的債務(wù)融資能力造成了一定的影響，具體可以從進(jìn)一步的結(jié)構(gòu)化分析來(lái)進(jìn)行說(shuō)明。

三、債務(wù)融資時(shí)間結(jié)構(gòu)的特征分析

企業(yè)的債務(wù)融資時(shí)間結(jié)構(gòu)指的是長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)分別在總資產(chǎn)中的比例，包括長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)和短期債務(wù)結(jié)構(gòu)兩個(gè)指標(biāo)。長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)指的是長(zhǎng)期負(fù)債合計(jì)與總資產(chǎn)的比例，短期債務(wù)結(jié)構(gòu)指的是流動(dòng)負(fù)債合計(jì)與總資產(chǎn)的比例。債務(wù)融資的時(shí)間結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)債務(wù)融資中的不同期限的債務(wù)構(gòu)成情況。從2000年以來(lái)的上市公司債務(wù)時(shí)間結(jié)構(gòu)及其變化情況如表2所示。從表2可以看出，我國(guó)上市公司的債務(wù)時(shí)間結(jié)構(gòu)中以短期債務(wù)為主，短期債務(wù)占總資產(chǎn)的比例在30％以上，而長(zhǎng)期債務(wù)僅占總資產(chǎn)的6％到8％之間。Rajan&Zingales（1995）計(jì)算的G7國(guó)債務(wù)時(shí)間結(jié)構(gòu)中短期債務(wù)結(jié)構(gòu)平均為36％，長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)平均為27％，反映出我國(guó)上市公司的債務(wù)融資時(shí)間結(jié)構(gòu)上過(guò)多依賴(lài)短期債務(wù)融資，而長(zhǎng)期債務(wù)融資多年未得到很好的發(fā)展。針對(duì)貨幣緊縮時(shí)期而言，我國(guó)上市公司短期債務(wù)結(jié)構(gòu)依然延續(xù)了2007年開(kāi)始的下降趨勢(shì)，但下降的幅度比以往年度有所增大，在絕對(duì)量和相對(duì)量上都比較明顯；長(zhǎng)期債務(wù)結(jié)構(gòu)雖然占總資產(chǎn)的比例較小，但變化幅度則非常劇烈，2011年度比2009年度環(huán)比下降了21.8％，一改我國(guó)上市公司長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)持續(xù)上升的趨勢(shì)，如圖1所示。這樣的變化特征說(shuō)明緊縮的貨幣政策對(duì)上市公司的短期債務(wù)融資遞減起到了推動(dòng)作用，進(jìn)而降低了企業(yè)整體的債務(wù)融資能力；而對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)融資來(lái)講則構(gòu)成了重大打擊，嚴(yán)重?fù)p害上市公司通過(guò)長(zhǎng)期債務(wù)取得長(zhǎng)期發(fā)展資金的渠道，多年長(zhǎng)期債務(wù)融資市場(chǎng)的培育在這兩年間急轉(zhuǎn)而下，將對(duì)上市公司的長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生不利的影響。

四、債務(wù)融資類(lèi)型結(jié)構(gòu)的特征分析

企業(yè)的債務(wù)融資類(lèi)型結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)不同債務(wù)來(lái)源占總資產(chǎn)中的比例，從債務(wù)融資的角度來(lái)講主要包括銀行信貸結(jié)構(gòu)和商業(yè)信用結(jié)構(gòu)兩個(gè)指標(biāo)。銀行信貸結(jié)構(gòu)指的是企業(yè)從銀行等金融機(jī)構(gòu)取得的債務(wù)資金與總資產(chǎn)的比例，包括企業(yè)負(fù)債中的短期借款和長(zhǎng)期借款項(xiàng)目；商業(yè)信用結(jié)構(gòu)指的是商業(yè)信用構(gòu)成的債務(wù)總額與總資產(chǎn)的比例，包括企業(yè)負(fù)債中的應(yīng)付賬款和應(yīng)付票據(jù)項(xiàng)目。債務(wù)融資的時(shí)間結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)債務(wù)融資中的不同期限的債務(wù)構(gòu)成情況。從2000年以來(lái)的上市公司債務(wù)類(lèi)型結(jié)構(gòu)及其變化情況如表3所示：從表3可以看出，商業(yè)信用比例長(zhǎng)期以來(lái)一直處于緩慢上升的過(guò)程中，說(shuō)明我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的逐年改善，市場(chǎng)信用的建設(shè)也得到不斷的完善，商業(yè)信用的使用率在不斷的提高。但貨幣緊縮的2010年以來(lái)，前期難得的持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)趨勢(shì)有所改變，商業(yè)信用比例形成連續(xù)兩年的負(fù)增長(zhǎng)，且2010年4.1％的降幅是這一期間最高的降幅，到2011年這一比例降到了和2005年的11.9％相當(dāng)?shù)乃健?010年達(dá)4.1％的降幅變化說(shuō)明資金面的緊縮導(dǎo)致企業(yè)普遍收緊了信用政策，上市公司未能從中幸免，而2011年依舊持續(xù)較低的商業(yè)信用比例。表3中從銀行信貸比例數(shù)據(jù)可以看出我國(guó)上市公司債務(wù)融資的主要來(lái)源是從銀行取得的信貸資金，銀行信貸的比例在分析的年度里基本都在20％以上，也明顯大于商業(yè)信用的比例，這樣的情況說(shuō)明銀行信貸資金的支持對(duì)我國(guó)上市公司的發(fā)展具有關(guān)鍵的作用，尤其是目前我國(guó)資本市場(chǎng)建設(shè)還不是非常完善，融資渠道還比較少的情況下。從整體來(lái)看，這一比例的變化趨勢(shì)是先升后降的狀態(tài)，2004年達(dá)到24.3％后持續(xù)下降，到2009年降至20.2％，但是在貨幣緊縮的2010年和2011年中銀行信貸比例卻出現(xiàn)明顯的下降，兩年持續(xù)下降達(dá)到4.7％，環(huán)比達(dá)24.9％。如此快速的下降速度說(shuō)明近兩年中上市公司從銀行取得信貸資金受到了較大的限制，可以反映出貨幣緊縮對(duì)企業(yè)資金面的不利影響，如果貨幣政策持續(xù)維持當(dāng)前的穩(wěn)健狀態(tài)，上市公司重要的融資渠道之一將不能正常發(fā)揮作用，上市公司正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)就會(huì)受到嚴(yán)重影響。此外，從2008年和2009年的數(shù)據(jù)來(lái)看，處于4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激環(huán)境下的階段，上市公司總體的銀行信貸比例也是持續(xù)下降，說(shuō)明除了房地產(chǎn)、基建等個(gè)別行業(yè)之外，上市公司整體并沒(méi)有從經(jīng)濟(jì)刺激的寬松貨幣政策下得到有效的銀行信貸資金的支持。而緊接而來(lái)的緊縮貨幣政策卻帶來(lái)銀行信貸比例的嚴(yán)重下滑，銀行信貸資金對(duì)企業(yè)發(fā)展的支持能力大幅減弱。而這種狀況和我國(guó)商業(yè)銀行高速發(fā)展的現(xiàn)狀是不相吻合的，說(shuō)明銀行信貸資金在貨幣寬松時(shí)期多流入回報(bào)較高的投機(jī)性行業(yè)，如房地產(chǎn)等，而貨幣緊縮時(shí)期卻使得上市公司資金進(jìn)一步流失。由此可以看出，貨幣緊縮政策如此執(zhí)行下去必然帶來(lái)上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的加大和融資成本的升高，進(jìn)而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的停滯和其他一系列問(wèn)題。而當(dāng)前長(zhǎng)三角、珠三角等地的民營(yíng)中小企業(yè)的困境則是這一危險(xiǎn)情況的先兆。