一、引言

長期以來，公司融資結構領域的研究都將企業的各種債務看成是同質的，并據此來研究企業應如何在債務和權益之間進行選擇，從而確定一個最優的資本結構(袁衛秋，2004)。然而，企業發行的各種類型債務，在到期時間、優先級、限制性條款、有無擔保、是否可以轉換以及是否可以贖回等許多方面都存在明顯差異(肖作平，2006)。圍繞各種類型債務的期限不同，公司債務期限結構的選擇問題引起了大量學者的關注，并取得了豐富的研究成果。公司財務領域的研究表明，債務期限結構會影響公司價值。一方面，更多的短期債務使得管理者(代表股東的利益)時常面臨還本付息的壓力，并經常性地減少企業的自由現金流，從而有效約束管理者的過度投資問題和資產替代問題(Myers，1977;Jensen，1986)。而且使用更多的短期債務，勢必使得管理者需要經常到資本市場上進行融資，因而將受到更多的投資者監督，從而有利于降低管理者的代理成本(Stulz，2000;Datta等，2005)，提高公司價值。另一方面，也有研究認為，使用更多的長期債務有利于提高公司價值。因為發行長期債務有利于債務人規避利率的波動風險，且長期債務的發行成本和交易成本總體要顯著低于短期債務(Brick，Rav-id，1985)。基于上述的分析，本文在代理理論的框架下，通過回顧現有研究成果提出本文的研究假設，并以2001～2005年中國滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實證檢驗了債務期限結構對公司價值的影響。

二、研究假設

在完全市場的假設下，Stiglitz(1974)的研究表明，公司價值與債務期限結構無關。然而，現實中市場是不完全的。因此，隨后的研究從市場的不完全性，如信息不對稱(Flannery，1986;Diamond，1991)、稅收因素(Brick，Ravid，1991;Ravid，1996)、負債的代理成本(Myers，1977)、權益的代理成本(Datta等，2005)等各個理論視角出發分析探討了債務期限結構對公司價值的影響關系。特別是基于代理理論的相關研究指出，使用更多的短期債務(或債務期限的短期化)有利于提高公司價值。首先，使用更多的短期負債使得管理者(代表股東的利益)時常面臨還本付息的壓力，并能夠經常性削減管理者可支配的自由現金流，從而有效約束管理者的過度投資和資產替代行為，降低負債融資的代理成本(Myers，1977;Jensen，1986);其次，使用更多的短期債務融資，迫使管理者需要經常進入資本市場進行融資，因而使得管理者受到來自承銷商、投資者、評級機構等市場相關利益主體的更多監督，從而有利于約束管理者的各種敗德行為，降低管理者的代理成本(Stulz，2000;Datta等，2005)。此外，Rajan和Winton(1995)的理論模型也表明，短期債務賦予了債權人更大的延展彈性，使得債權人以最小的成本來有效監督管理者，即短期債權人能更積極、有效地監督管理者。Datta等(2005)的研究發現，債務期限結構與管理者持股比例顯著負相關。而管理者持股有利于聯合管理者與股東的利益，從而降低代理成本(Jensen，Meckling，1976)。

基于上述研究，我們認為，公司價值與債務期限結構之間存在一種負相關的關系。也就是說，考慮到短期債務融資的治理效應，使用更大比例短期債務的公司具有更高的市場價值。而且當公司具有更嚴重的代理問題時，使用更大比例的短期債務將更有利于提高公司的價值。因此，提出本文的兩個研究假設:假設1:其他條件相同的情況下，公司價值與債務期限負相關。假設2:在具有更嚴重代理成本的企業中，公司價值與債務期限的負相關關系更明顯。

三、實證研究

(一)樣本選取

本文選取2001～2005年中國深滬兩市僅發行A股的非金融類上市公司為樣本，剔除ST、PT、凈資產為負、負債比例大于1以及數據缺失的上市公司樣本，最終得到并確認的有效樣本有3531個。各年度樣本分布情況如表1所示。數據來源于深圳國泰安公司提供的《中國上市公司財務年報數據庫》和《中國上市公司財務指標分析數據庫》(CSMAR)。

(二)變量定義

1.因變量

本文的實證分析涉及兩個因變量:公司新增投資水平和公司價值。公司新增投資水平用于OLS回歸預測公司當年的期望新增投資水平，進而來計算公司的自由現金流量。借鑒Richardson(2006)的定量計量方法，企業的期望新增投資水平應為企業成長機會的增函數，并與上一年的實際新增投資水平、公司規模、負債水平、現金資產、現金股利等因素有關，而公司的自由現金流量則等于現有資產正常經營產生的自由現金流量減去公司當年的期望新增投資水平。公司價值指標則用于分析債務期限結構對其的影響。因為會計指標容易被粉飾，在國內外研究中主要以Tobin’sQ來衡量公司的市場價值。本文沿用這一研究慣例，同時，考慮到中國上市公司非流通股的折價問題，參照Chen和Xiong(2002)的研究成果，將采用三種方法來計算公司的Tobin’sQ指標。此外，鑒于國內有不少學者以每股凈資產來反映非流通股的股價，我們也將應用這一方法來計算公司的Tobin’sQ值，從而增強研究結論的客觀性和可比性。

2.解釋變量———債務期限結構

現有的研究中，關于公司債務期限結構的度量方法主要有兩種:一是資產負債表法;二是增量法。限于可獲得數據的局限性，本文借鑒Barclay和Smith(1995)、肖作平(2006)、肖作平和廖理(2007)等相關研究的度量方法，把公司債務期限結構定義為長期債務占總債務的比例。同時，使用長期借款占總借款的比例來度量公司的債務期限結構。

3.控制變量

本文主要考慮公司規模、負債水平、盈利能力、發展機會等公司特征變量對公司價值的可能影響。變量的具體定義和計量方法如表2所示。

(三)經驗模型

首先，使用模型(1)來預測公司當年的期望新增投資水平，進而利用該指標來計算公司當年的自由現金流量;其次，應用計量模型(2)和(3)來驗證本文的研究假設，其中，模型(2)以長期債務比例為解釋變量，模型(3)以長期借款比例為解釋變量。