一、證券交易及種類

證券交易，是指證券持有人依照證券交易規(guī)則，向交易對手轉(zhuǎn)讓證券。

依不同標準，可將證券交易分為多種類型：（1）依證券交易價格形成的方式不同，可分為集中競價交易和非集中競價交易；（2）依交易驅(qū)動方式和交易價格形成方式的不同，可分為報價驅(qū)動交易機制和指令驅(qū)動交易機制。我國最新通過的《深圳證券交易所交易規(guī)則》第五條規(guī)定：“證券交易采用無紙化的集中交易或經(jīng)中國證券監(jiān)督管理委員會批準的其他方式。”依此，除集中競價交易外，證券交易的方式還存在協(xié)議轉(zhuǎn)讓，大宗交易、裁判轉(zhuǎn)讓及報價轉(zhuǎn)讓等。本文只研究主要的兩種交易機制：報價驅(qū)動交易機制和指令驅(qū)動交易機制。

二、報價驅(qū)動交易機制

報價驅(qū)動交易機制，又叫報價轉(zhuǎn)讓、做市商制度，是指由取得做市商資格的證券公司給出證券的買賣價格（即報價），投資者不直接配對成交，而是向坐市商按其提出的報價買進證券，或者將股票賣給市商。做市商買進和賣出報價的差異，即成為做市商的補償。做市商制度依數(shù)量的多少可分為競爭性做市商制度和壟斷性做市商制度。競爭性做市商制度是指同一只證券有兩家以上的做市商，后者僅只一家。一般來說，做市商必須具備以下條件：（1）具有雄厚的資金實力，以便建立足夠的證券庫存以滿足投資者的需求：（2）具有管理證券庫存的能力，以便降低證券的風險；（3）要有準確的報價能力，熟悉資金經(jīng)營的證券并有較強的分析能力。做市商制度以納斯達克市場(NASDAQ)最為著名和完善。

做市商制度依靠其公開、有序、競爭性的報價驅(qū)動機制，具有活躍市場、穩(wěn)定市場的功能，保障證券交易的規(guī)范和效率，有利于提高市場流動性和穩(wěn)定市場運行。同時，做市商制度也存在不少的問題。例如在操作上也往往過分關注大宗交易而忽視小額交易；對做市商的監(jiān)管相對困難，成本高昂，且難以實現(xiàn)有效監(jiān)督。

三、指令驅(qū)動交易機制

指令驅(qū)動交易機制又稱集中競價制度，是指投資者發(fā)出買賣指令，證券公司按照時間序號向證券交易所主機輸入指令，通過競價方式撮合成交，最終確定證券的買賣價格。集中競價包括集合競價和連續(xù)競價兩種方式。我國上海、深圳證券交易所發(fā)布的證券交易規(guī)則均規(guī)定了電腦集合競價與連續(xù)競價兩種集中競價方式。

證券競價交易按價格優(yōu)先、時間優(yōu)先的原則撮合成交。成交時價格優(yōu)先的原則為：較高價格買入申報優(yōu)先于較低價格買入申報，較低價格賣出申報優(yōu)先于較高價格賣出申報。成交時時間優(yōu)先的原則為：買賣方向、價格相同的，先申報者優(yōu)先于后申報者。先后順序按交易主機接收申報的時間確定。

四、兩種交易制度的比較

1、價格形成方面。采用做市商制度，證券的開盤價格和隨后的交易價格均由做市商爆出，即從交易系統(tǒng)外部輸入價格；而競價制度的開盤價和隨后的交易價格則由集合價格與連續(xù)價格形成，即在交易系統(tǒng)內(nèi)部生成。

2、信息傳遞的范圍與速度不同。采用做市商制度，投資者買賣指令收下報給做市商，做市商是唯一全面、及時知曉買賣信息的交易商，成交量與成交價隨后才會傳遞給整個市場；而在指令驅(qū)動的競價交易中，買賣指令、成交量與成交價幾乎同步傳遞給整個市場。

3、投資者對交易價格的決定程度不同。在競價交易制度下存在著限價委托；而在做市商制度下則不存在限價訂單，投資者只能在做市商雙邊報價的價位上向做市商買入或者賣出。

4、交易量與價格維護機制不同。在做市商制度下，做市商有義務維護交易量與交易價格；而競價制度則不存在這種保護。

5、處理大額買賣指令的能力不同。做市商制度能夠有效處理大額買賣交易指令；而在競價制度中，大額買賣指令要等待交易對手的買賣盤，完成交易常常要等待很長的時間。

五、我國二板市場引入做市商制度的可能

依我國《證券法》第四十條規(guī)定，做市商制度作為“國務院證券監(jiān)督管理機構(gòu)批準的其他方式”之一，已經(jīng)作用于外匯交易和國債交易，但是否能引入股票交易中還尚不明確。國外證券交易所采取做市商制度時，通常將市范圍限定在若干種股票上，甚至限定了做市商買賣證券的數(shù)量，并為其做市定價提出指導性規(guī)則，以抵消做市制的弱點。就此，有學者建議我國二板市場引入做市商制度。理由如下：與主板市場相比，二板市場對企業(yè)上市條件要求較低。企業(yè)本身發(fā)展的高風險，股本偏小導致的可操作性，加上相應市場監(jiān)管經(jīng)驗的缺乏，如果仍實行傳統(tǒng)的指令驅(qū)動制度，很難保證市場會有正常的穩(wěn)定性、流動性和透明度。而引入做市商制度，有助于維持證券價格的穩(wěn)定，提高市場的流動性，以及提高市場的透明度。

當然，也有學者反對此觀點，他們認為，首先，做市商制度有其自身的缺陷，存在成本高，監(jiān)督難的問題，而我國目前的監(jiān)管制度和技術(shù)條件都不足以能夠支撐做市商制度的運行。

其次，我國證券市場的發(fā)展現(xiàn)狀也不允許完全仿效NASDAQ的交易模式。我國散戶投資者占95%，民眾投機心理強，對做市商制度存在根深蒂固的疑慮；我國與做市商制度相關聯(lián)的法規(guī)空白；市場規(guī)模、監(jiān)管體系、券商的綜合實力達不到建立完全做市商制度的要求等。這些因素決定了我國引進做市商制度只能采取逐步探索的方式。最后，完全拋棄現(xiàn)行的指令驅(qū)動制度會帶來巨大的成本損失，也是對我國尚不很成熟的證券市場的嚴峻考驗。經(jīng)過十余年的發(fā)展，我國已建立了與指令驅(qū)動制度相適應的一整套法規(guī)監(jiān)管體系、電子撮合設備及軟件體系、運行管理體系，且已為投資者、證券公司所熟悉和掌握，而廣大投資者對做市商制度又普遍缺乏了解。在此時立刻實行向做市商制度的切換，不僅意味著成本損失，對正在發(fā)展中的我國證券市場而言，這種激烈的改變還會伴生一系列經(jīng)濟和社會問題。