企業金融資產配置與全要素生產率之謎

　　摘 要：全要素生產率增長放緩的“生產率之謎”根源之一在于企業金融化行為，表現為企業越來越偏好配置金融資產。理論上，企業金融資產配置對全要素生產率存在“儲蓄”和“擠出”的雙重作用機制。進一步地，基于2008—2016年A股制造業上市公司的財務數據，采用GMM方法，實證了“生產率之謎”來自金融化假說的一個解釋。實證結果顯示：(1)金融資產配置與TFP二者之間呈現倒U型關系，說明金融資產配置在“TFP增速下降”之謎中扮演了促進因子的角色;(2)金融資產配置的擠出效應大于儲蓄效應，表明企業套利動機強于儲蓄動機，意味著長期來看TFP增長動力趨于弱化;(3)對TFP作用大小隨企業所有權性質呈現出較大差異，非國有制造業企業的“儲蓄”效應更加顯著，而國有制造業企業則更多的是擠出效應;(4)融資約束越小、杠桿率越高、機構投資者越集中、企業規模越大和托賓Q值越低的企業更加偏好金融資產配置，其通過“擠出”效應而對TFP的負向作用也越大。因此，警惕企業金融活動的過度化，并采用差別化的“疏”“堵”結合的金融供給側結構性改革讓制造業企業能“安心做好主業”。

　　關鍵詞：金融資產配置;全要素生產率;擠出效應;儲蓄效應

　　《金融發展評論》(月刊)創刊于2010年，由中國金融學會;新疆金融學會主辦。以遵寧憲法、法律、法規和國家政策為宗旨，遵守社會遵循時尚，以馬克思列寧主義，毛澤東思想，鄧小平理論為指導堅持理論聯系實際的學風。

　　黨的十九大報告提出建設現代經濟體系，即以信息和智能技術為指引，以實體經濟為核心的產業發展體系。把實體經濟放在歷史和戰略高度的關鍵位置，這意味著必然需要處理好產業資本與金融資本的關系，二者良性循環互動是促進經濟系統現代化的重要內容。然而，當產業資本完全處于金融資本形態的控制之下，衰落是其必然無法逃離的終結，正如發達國家經濟經歷的“去工業化”和經濟“虛擬化”所引發的“富有而脆弱”態勢。[1]當流通中的貨幣演化形式逐步脫離產業資本，而越來越多地表現為金融資本，并且開始獨立運作以直接獲得更多租金為目的，就削弱了實體經濟創造新價值的基礎，那么經濟必然表現出金融投資的狂熱而實體產業的衰落。[2]一方面，金融通過金融脫媒的形式提高轉化效率的同時，使得實體企業以“上市”作為目標蔚然成風，并主動參與金融資產的配置和交易;另外一方面，金融系統內部本身的影子化;從而使得金融背離實體經濟暴露出非生產性金融服務的齜牙[3]。換言之，大量資本游離于實際生產過程之外，進入房地產、證券和外匯等市場，直接跳過實體經濟而構成自我獨立循環。[4]

　　尤為明顯的是，作為實體經濟重要組成部分的制造業在經濟金融化過程中充當了“先鋒號”的角色。無論是制造業企業金融資產存量(總量)還是金融投資獲利(流量)，都呈現快速增長趨勢。當前，人口和資源紅利逐漸消失而技術創新動力不足，制造業企業金融資產配置確實可以帶來利潤增長的短期效應。并且隨著其參與的不斷深入，推動資金不斷流向虛擬經濟部門，引發制造業企業利潤的“虛假繁榮”。然而，這種繁榮卻有可能以削弱制造業長期發展潛力為代價，使得經濟陷入漢森和薩默斯所謂的“TFP增長”停滯困境。[5]發達國家正在深刻檢討這種經濟金融化發展模式，矯正其企業過度參與金融投資引發“去工業化”的負面后果，奧巴馬和特朗普政府都實施了“再工業化”政策，采用重新振興制造業的戰略。[6]我國制造業已步入轉型升級的關鍵階段，企業金融資產配置對企業的實體投資行為將產生什么樣的影響?如何防止制造業企業過度金融化對長期增長潛能的削弱?為了回答以上兩個問題，弄清楚企業金融資產配置對TFP的作用機制就尤為重要。本文試圖利用微觀制造業企業的資產負債表數據，采用RAM-SFA-RAM的三階段組合效率模型，對我國制造業企業全要素生產率的動態進行了測算，從微觀上來觀測“生產率之謎”，并從流量和存量兩個層面來探討金融資產配置對制造企業全要素生產率的影響。

　　一、文獻綜述

　　企業金融資產配置動態及其影響，屬于經濟金融化或經濟虛擬化研究范疇的一個重要課題。企業是經濟系統的細胞，經濟金融化的微觀驅動機制是企業的金融化，表現為企業越來越頻繁地參與金融活動。宏觀層面視角對金融化的考察，已獲得較為充分的研究和討論。而從微觀企業的角度來觀測經濟金融化現象，雖但直到2007年金融危機之后，才逐漸激發了學者對企業金融化的深入考察，包括對企業參與金融資產活動的動機、影響、機制及后果的探索。本文研究企業金融資產配置對全要素生產率的影響基于兩方面的文獻：其一，企業參與金融資產配置的動機，即企業金融化的驅動力機制相關文獻;其二，企業金融化如何影響其全要素生產效應，即企業影響創新、投資和生產率的相關文獻。

　　(1)企業參與金融配置的原因。對于企業為什么參與金融資產配置，存在制度假說、政策紅利假說和利潤緩和假說等，但大多文獻一致認為資本矛盾運動是企業金融化的根本原因，而實體和金融投資報酬率的差異是其直接原因。如Assa等(2012)等[7]認為非金融企業面臨投資回報率的不斷下降，被迫將資本從生產領域轉移至金融市場;Brett Christophers等(2017)[8]則指出“股東價值最大化”的激勵作用使得非金融企業( NFCs) 管理者更多關注短期回報率，并熱衷于采取兼并或回購行為;Giannetti等(2011)[9]指出國有企業由于擁有正規金融的優勢，通過委貸而使其影子銀行化;江春和李巍(2013)[10]研究了我國非金融企業參與金融交易的影響因素，認為起決定作用的是實業和金融資產的報酬率差異;余琰和李怡宗(2016)[11]發現從事高息委托貸款的企業營業利潤率降低的同時，其營業外資產收益率卻增加;張成思和張步曇(2015)[12]指出企業金融化的重要形式是非金融企業對金融業股權的投資，從而保證企業利潤的加速積累。

　　(2)企業金融化對創新的影響。關于企業金融化和創新之間的關系，目前存在促進和抑制兩種不同的觀點。關于企業金融化和創新之間的關系，目前存在促進和抑制兩種不同的觀點。部分學者認為企業通過金融化改善其外部融資困境，如鞠曉生(2013) [13]和謝家智(2014)等[14]考察了企業金融化、融資約束和技術創新投入之間的關系，發現企業金融化的財務效應有助于提高創新研發投入，兩者之間存在較強的正向關系。另外部分學者則認為若總量資本既定，金融資產投資與實體投資互為競爭關系，從而通過擠出效應導致研發創新的下降;如Luca Riccetti (2016)等[15]研究發現，制造業的過度金融化誘使企業忽視實體創新的增利功能，而是轉型為能獲得更高報酬的非生產性高端服務業，表現為經濟“去工業化”的同時對企業創新能力的抑制。王紅建(2017)[16]則認為二者的關系取決于金融化程度，實證發現我國實體企業金融化23%為促進與擠出的拐點;劉貫春(2017)[17]從金融資產配置角度考察了其對企業研發創新的“擠出”和“擠入”效應，認為二者關系取決于金融資產的“蓄水池”和“替代品”功能的發揮。

　　(3)與對創新的作用類似，企業金融投資與實體投資之間的關系也存在不同的研究結論。如張軍等(2009)[18]考察我國上市公司企業投資決策行為，發現金融自由化通過改變融資約束條件而促進了企業投資;張慕瀕等(2014)[19]分析了經濟金融化對民營企業的投資影響，認為金融化會扭曲實體經濟的金融條件，并不利于民營企業外部融資的緩解;宋軍等(2015)[20]考察了財務投資收益與經營業務利潤的關系，發現二者之間表現出 “U”特征;而進一步地，Smita(2014)[21]和Gonzaalez(2013)[22]等發現金融化對非金融類企業的實體投資會產生“擠出”效應。

　　(4)考察全要素生產率中的金融因素，大多文獻從金融發展或者金融資源配置效率的角度展開。如劉小玄 (2011)[23]以規模工業企業為樣本，考察了其流動負債的決定水平，發現金融改革并沒有促進微觀企業層面的全要素生產率的提高;張慶君(2016)[24]認為由于不同所有制企業面臨融資條件和融資成本差異，從而產生金融錯配，阻礙了全要素生產率的提高;李健等(2017)[25]金融發展對TFP增長的影響取決于金融發展和實體部門經濟發展之間的增長差異，當前者增速超過后者增速的54.5%時起到抑制作用，反之則存在促進效應;馬勇等(2017)[26]考察了金融之于全要素生產率的影響，認為金融發展和TFP之間存在顯著的正U型關系;葛鵬飛等(2018)[27]利用跨國面板數據，實證發現創新異質性能顯著影響金融發展對綠色TFP的影響，尤其是基礎創新能有效減輕副作用程度。

　　(5)本文的邊際貢獻。首先，已有文獻考察全要素生產率中的金融因素時，多從金融發展或資源配置效率等角度開展，本文提供了企業利潤最大化投資決策的盈利模式視角，并直接把企業參與金融化活動與全要素生產率納入統一分析框架。其次，已有文獻通常僅從金融資產持有來定義金融資產配置，忽略了存量—流量一致性的問題，本文在考察企業金融資產配置行為時，納入存量(金融資產持有量)和流量(金融資產投資利潤)兩個維度。第三，關于金融資產配置的研究往往分割“儲蓄池”和“替代品”功能，忽略了資產配置過程中兩種功能并存共同發生作用，本文在實證過程中考慮上述兩種功能的并存特征，提出“儲蓄”和“擠出”效應。第四，僅有少部分文獻如張成思(2016)[4]和劉貫春(2017)[19]以我國上市公司的實際數據以“企業金融化之于創新”進行了經驗分析，本文以我國制造業上市企業的微觀數據為基礎，不僅豐富了企業金融化的制造業樣本證據;而且在反映長期競爭優勢指標中，用TFP代替專利，在考察企業長期競爭潛力的分析中更加有效。

　　二、企業金融資產配置對全要素生產率的作用機理

　　企業全要素生產率(TFP)可以理解為不能由要素投入所解釋的“剩余”部分，衡量企業實際生產活動中投入產出效率，是企業構建長期競爭優勢的來源和持續發展的基礎。[28]金融資產配置一方面發揮“儲蓄”功能緩解外部融資約束，產生“儲蓄”效應;另一面作為“替代品”對企業實物投資產生“擠出”效應。前者意味著增加了實際生產過程中的投資，有利于創新、改善技術工藝、提升組織效率和構建長期競爭優勢促進全要素生產率的提升。而后者促使企業減少經營性投資而更多投資金融資產，對企業TFP造成的負向擠出效應;即為獲取更多的金融利潤，使得企業目標陷入短期利益最大化，模糊了長期主營業務可持續發展的目標。那么，企業金融資產配置與其TFP之間到底呈現什么樣的關系?這依賴于“儲蓄”和“擠出”效應的大小。因此，金融資產配置對企業TFP的作用機制可以歸結為兩類： 一類是“儲蓄”效應的促進作用; 另外一種是“擠出”效應的抑制作用。

　　(一)金融資產配置產生“儲蓄”效應對企業TFP的促進機制

　　首先，從融資約束視角出發，金融資產配置可能起著“儲蓄池”的作用，有助于緩解企業面臨的外部融資約束。對此，凱恩斯的“預防性儲蓄理論”作出了經典的描述，認為由于可能面臨流動性不足的不確定性，企業更偏好于持有強流動性資產。因此，那些在經營中面臨較大的財務困境、較多投資機會和較高不確定性的企業，由于強融資約束問題而被迫持有更多的流動性資產。當然，企業也會積極主動對資本進行有效管理來緩解融資約束，由此促進固定資產投資。[29]企業在金融資產配置時，對不同流動性類型資產的偏好具有差異性，如果考慮到流動性風險則往往更加喜歡變現能力較高和調整成本較低的可交易性金融工具，因此對緩解融資約束具有至關重要作用。如企業在面臨不確定性負面沖擊和項目投資機會時，會首先考慮出售國債和股票等流動性最強的金融資產，以彌補流動性暫時不足的財務困境。

　　其次，“儲蓄”效應還體現于企業資本運作能力的提升，企業金融資產配置本質上時對有限資源在時間和空間維度上的再整合。一方面，企業金融資產配置既可以更加充分利用金融市場的信號傳遞和風險分散功能，以降低企業的融資成本，從而為企業的生產經營的效率提高起到促進作用。另外一方面，企業通過資本市場進行資本運作還可以實現戰略目標，如采用股權投資和并購等方式，達到市場擴張、進入、整合和控制目標。企業兼并史表明，有效利用資本市場能構建企業長期競爭優勢。

　　總而言之，企業通過參與資本市場，可以緩解融資約束、提升資本運作能力和配合長期目標實現戰略目的，從而產生金融資產配置的“儲蓄”效應，促進企業TFP的穩定提升。

　　(二)金融資產配置產生“擠出”效應對企業TFP的抑制機制

　　在股東價值最大化的企業投資決策中，管理者在給定資本總量追求最優的投資組合以達到利潤最大化的目的。當金融利潤率相比實物報酬勢差擴大時，投資組合偏向于金融投資就是必然的選擇，表現為金融資產交易成了企業利潤來源的重要方式。伴隨經濟金融化的深入，企業關注的重心已由實體部門轉向金融部門;此過程中，金融資產配置可能扮演著對于實際投資的“替代品”角色，引發“擠出”效應而對TFP起到抑制作用。