管理層持股比越高越利于創(chuàng)新嗎

　　【摘 要】文章基于 2007—2018 年中國 A 股上市公司的樣本，檢驗了管理層股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間存在倒 U 型關(guān)系;(2)相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)中管理層股權(quán)激勵給創(chuàng)新帶來的影響更顯著，且高持股比例的破壞性更強烈，應(yīng)重視管理層持股產(chǎn)生的“塹溝”效應(yīng)，積極避免其負面影響;(3)相比于非高新技術(shù)企業(yè)，這一效應(yīng)在高新技術(shù)企業(yè)中也更為顯著。進一步分析表明，管理層的風(fēng)險承擔水平在管理層股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響過程中發(fā)揮了一定的中介效應(yīng)，而融資約束水平則對二者起著重要的調(diào)節(jié)作用。研究結(jié)論可為企業(yè)制定創(chuàng)新戰(zhàn)略和管理層激勵政策提供借鑒。

　　本文源自吉偉莉; 范維超， 會計之友 發(fā)表時間：2021-06-30

　　【關(guān)鍵詞】管理層持股; 創(chuàng)新投入;“塹溝”效應(yīng)

　　一、引言

　　習(xí)近平同志在黨的十九大報告中指出，我國經(jīng)濟發(fā)展已進入新的階段，從高速增長轉(zhuǎn)為中高速增長，由要素和投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向創(chuàng)新驅(qū)動。企業(yè)的創(chuàng)新、創(chuàng)造能力越來越成為其生存與發(fā)展的基礎(chǔ)。然而，當前我國許多企業(yè)面臨創(chuàng)新能力不足、創(chuàng)新活動對經(jīng)濟貢獻率較低等問題，如何擺脫這些困境至關(guān)重要。

　　管理層持股是一種有效的激勵手段，能夠激發(fā)管理人員為公司創(chuàng)造財富的動力，并形成管理層與企業(yè)之間的粘性，強化對企業(yè)的認同感，進而為組織發(fā)展貢獻力量。管理層持股通過緩解企業(yè)所有者與代理人之間的矛盾，可以促進組織的創(chuàng)新活動，從而提高企業(yè)創(chuàng)新能力。但是，管理層持股比越高就越有利于企業(yè)創(chuàng)新嗎?不同所有權(quán)及行業(yè)背景下二者之間的關(guān)系是否存在差異呢?這些問題值得進一步研究。

　　本文以 2007—2018 年中國 A 股上市公司為樣本，檢驗企業(yè)管理層股權(quán)激勵對企業(yè)創(chuàng)新的影響。研究發(fā)現(xiàn)：(1)管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新之間顯著相關(guān)，且表現(xiàn)為倒 U 型的動態(tài)特點;(2)相比于非國有企業(yè)，國有企業(yè)中管理層股權(quán)激勵給創(chuàng)新帶來的影響更為強烈，應(yīng)關(guān)注管理層股權(quán)激勵所產(chǎn)生“塹溝”效應(yīng)的不利影響;(3)與非高新技術(shù)企業(yè)相比，高新技術(shù)企業(yè)的管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新投入之間存在更為顯著的相關(guān)性;(4)股權(quán)激勵能夠提高企業(yè)管理階層的風(fēng)險承擔水平，進而促進企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動;(5)企業(yè)的融資約束狀況在管理層股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新之間起重要的調(diào)節(jié)作用，當企業(yè)面臨融資困難時，管理層持股比例的增加并不能有效促進創(chuàng)新。

　　本文的主要貢獻如下：第一，拓展了現(xiàn)有關(guān)于管理層激勵效應(yīng)的研究，著重探析了不同所有權(quán)、行業(yè)背景下管理層持股對創(chuàng)新投入的促進及阻礙作用，豐富了管理層激勵的相關(guān)研究;第二，以往的研究多關(guān)注管理層股權(quán)激勵存在與否與企業(yè)創(chuàng)新績效之間的關(guān)系，而本文進一步分析了管理層持股對企業(yè)創(chuàng)新投入的作用路徑及融資約束水平在二者之間的調(diào)節(jié)作用，為指導(dǎo)相關(guān)實踐提供經(jīng)驗證據(jù);第三，結(jié)合創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的時代背景，重點考察了國有企業(yè)及高新技術(shù)企業(yè)中管理層股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的促進與“塹溝”效應(yīng)，所得出的結(jié)論可以為企業(yè)制定創(chuàng)新轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略和管理層激勵政策提供參考。

　　二、理論分析與研究假設(shè)

　　(一)管理層持股對企業(yè)創(chuàng)新的激勵及“塹溝”效應(yīng)

　　管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新之間存在顯著的相關(guān)性[ 1] 。通過對管理層實施股權(quán)激勵計劃，能夠使管理者更加注重公司的長期發(fā)展能力，加大創(chuàng)新投入。研究發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)股權(quán)集中比例的不斷增加，公司對研發(fā)項目的投入也會不斷加大，兩者之間呈正相關(guān)，這說明大股東更希望提高企業(yè)的創(chuàng)新能力[ 2] 。Bysinger 等[ 3] 在其研究中也指出公司的內(nèi)部董事可以通過自身決策加大企業(yè)在創(chuàng)新方面的投入，從而影響創(chuàng)新產(chǎn)出。企業(yè)的創(chuàng)新能力能夠影響滯后兩期的企業(yè)績效，而高管持股與董事會的會議強度能夠加大企業(yè)創(chuàng)新對企業(yè)績效的影響程度。

　　此外，管理層持股比例發(fā)生變化，公司治理能力的強弱也會隨之變動[ 4-5] 。管理層持股比例過高，會導(dǎo)致激勵過度，使得企業(yè)更注重短期收益而忽視社會責任的承擔[ 6 ] 。可見，該比例過高容易產(chǎn)生“利益趨同”效應(yīng)，而在中等水平時則存在“壕溝防御”效應(yīng)[7] 。方政等[ 8] 通過研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股容易誘發(fā)代理問題，降低貨幣薪酬的激勵作用，不能因為重視股權(quán)激勵而忽視其他激勵手段，且管理層持股比例與企業(yè)擇時披露的可能性顯著正相關(guān)。翟淑萍和畢曉方[ 9] 的研究表明，管理層持股過高或者過低都會降低外部投資對企業(yè)創(chuàng)新的積極影響，只有保持在恰當水平才能有效促進企業(yè)創(chuàng)新。有學(xué)者認為存在管理層股權(quán)激勵的公司，能夠顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新效率，進而增加其創(chuàng)新的產(chǎn)出，同時管理層持股在企業(yè)創(chuàng)新管理中具有 “激勵相容效應(yīng)”，并且這一效應(yīng)在代理成本較小的企業(yè)更顯著[ 10] 。

　　歸納起來，管理層股權(quán)激勵政策對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響具有兩面性：其一，通過授予管理者剩余索取權(quán)，可以減弱其對企業(yè)創(chuàng)新活動的阻礙性，從而促進企業(yè)創(chuàng)新;其二，管理層持股比例過高將會強化其對企業(yè)的實際控制力，由此產(chǎn)生風(fēng)險規(guī)避心理，從而更傾向于取得穩(wěn)健的收入，給公司創(chuàng)新活動帶來“塹溝”效應(yīng)。

　　基于此，本文提出假設(shè) 1：

　　H1：給定其他條件不變，管理層持股能夠促進企業(yè)創(chuàng)新投入，但其促進作用只在合理的持股范圍內(nèi)存在。

　　(二)不同所有權(quán)及行業(yè)背景下，激勵及“塹溝”效應(yīng)的差異

　　管理層的股權(quán)激勵具有復(fù)雜性，政策所產(chǎn)生的影響在企業(yè)之間分化嚴重[ 11] 。梁彤纓等[ 12] 通過研究發(fā)現(xiàn)不管是股權(quán)激勵還是薪酬激勵，其所處環(huán)境不同，與企業(yè)創(chuàng)新之間的相關(guān)性就會發(fā)生變化。

　　在國有企業(yè)之中，管理層決策更傾向于實現(xiàn)政績目標，而非對一般企業(yè)而言的價值最大化，對管理層進行股權(quán)激勵有助于促進國有企業(yè)開展創(chuàng)新活動，而薪酬激勵則對非國有企業(yè)更為有效[ 13] 。當參與某個創(chuàng)新活動所獲取的利益大于逃避創(chuàng)新所帶來的績效時，國企管理人員開展創(chuàng)新型項目的概率就會增加[ 14] 。一般而言，對管理層的短期激勵難以促進長期創(chuàng)新，而在國有企業(yè)之中，一直以來缺乏有效的長期激勵的手段[ 15] ，所以股權(quán)激勵更有利于促使國有企業(yè)高管與企業(yè)自身形成利益共同體，激勵管理層加大研發(fā)投入，從而促進企業(yè)創(chuàng)新[ 16] 。

　　創(chuàng)新是保持企業(yè)競爭能力的一種有效手段，而不同行業(yè)對創(chuàng)新能力的要求并不相同。相比于非高新技術(shù)企業(yè)，高新技術(shù)企業(yè)面臨著更為激烈的技術(shù)競爭，提升創(chuàng)新能力勢在必行。在高新技術(shù)行業(yè)，管理人員能力的強弱與企業(yè)創(chuàng)新效率顯著相關(guān)[ 17] ，通過管理層股權(quán)激勵促進企業(yè)創(chuàng)新投入、增加企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出顯得更為重要。

　　基于上述分析，本文提出假設(shè) 2a、2b：

　　H2a：給定其他條件不變，相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)管理層持股對企業(yè)創(chuàng)新的激勵及“塹溝”效應(yīng)更為強烈。

　　H2b：給定其他條件不變，相對于非高新技術(shù)企業(yè)，高新企業(yè)管理層持股對企業(yè)創(chuàng)新的激勵及“塹溝”效應(yīng)更為強烈。

　　三、研究設(shè)計

　　(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

　　本文以 2007—2018 年中國 A 股上市公司為樣本。 2006 年企業(yè)會計準則體系進行了大規(guī)模修訂，因此為了保證樣本可靠性，本文的樣本期間從 2007 年開始。根據(jù)研究的需要，按照以下步驟對樣本進行了篩選：(1)剔除金融、保險行業(yè)上市公司;(2)剔除研究期間內(nèi)完全沒有披露研發(fā)投入的公司;(3)剔除其他控制變量缺失的觀測值。最后得到 2 369 家上市公司的 13 011 個觀測值的非平衡面板數(shù)據(jù)。本文管理層持股比例與企業(yè)研發(fā)投入的相關(guān)數(shù)據(jù)均來自 CSMAR 數(shù)據(jù)庫。此外，為了排除極端值的影響，對連續(xù)變量進行了上下 1%分位的縮尾處理。

　　(二)回歸模型及變量定義

　　參照現(xiàn)有文獻，本文采用以下模型來檢驗管理層持股比例與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系： R&D=茁0+茁1MSR+Controls+著 (1)

　　1.因變量

　　本文衡量企業(yè)創(chuàng)新的指標主要為 R&Di，t ，即企業(yè)創(chuàng)新的投入，具體包括研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比重(RD1)和研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重(RD2)。現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新研究的文獻將企業(yè)創(chuàng)新衡量指標分為兩類，分別是投入和產(chǎn)出。投入主要指研發(fā)支出，產(chǎn)出則是指企業(yè)專利的申請數(shù)或批準數(shù)[ 18 ] ，考慮到專利產(chǎn)出的滯后性與統(tǒng)計難度，本文采用前者作為因變量。

　　2.自變量

　　參考已有文獻[ 19 ] 的研究，本文將董事會、監(jiān)事會和高管的總持股數(shù)占公司總股數(shù)的比例作為管理層持股比例(MSR)，同時在穩(wěn)健性檢驗之中，還采用董事會持股比例(DSR)作為自變量來進行檢驗。

　　3.中介變量

　　本文借鑒 John 等[ 20] 的盈余波動率法來反映企業(yè)的風(fēng)險承擔水平(RISK)，使用企業(yè)銷售利潤率的三年滾動標準差來衡量。首先，通過式(2)對所分析上市企業(yè)的銷售利潤率 Ei，t 進行分年度、分行業(yè)的調(diào)整，消除了經(jīng)濟周期及行業(yè)波動的影響。然后，如式(3)所示，計算觀測期間調(diào)整后 Ei，t 的標準差，以此作為企業(yè)的風(fēng)險承擔水平指標(RISKi，t )，具體過程如下所示： Ei，t = EBITi，t ASSETi，t - 1 X X 移k= 1 EBITi，t ASSETi，t (2) RISKi，t = 1 T-1 T 移t = 1 (Ei，t - 1 T T 移t = 1 Ei，t )2 姨 (3)

　　最終得到關(guān)于管理層持股影響企業(yè)風(fēng)險承擔能力進而作用于研發(fā)創(chuàng)新活動的假設(shè)模型： R&D=茁0+茁1MSR+茁2RISK+Controls+著 (4)

　　4.調(diào)節(jié)變量

　　參考已有研究，本文采用 Hadlock and Pierce[ 21 ] 的融資約束衡量方法對融資約束變量(FC)進行計算，具體如下： FC=-0.737SIZE+0.043SIZE2 -0.04AGE2 (5)

　　其中 SIZE 為公司規(guī)模，AGE 為公司成立年限，該指數(shù)的值越大，表示企業(yè)的融資約束水平越低。本文將大于行業(yè)年度均值的融資約束指數(shù)樣本分類為低融資約束組，其余的分類為高融資約束組，以此進行調(diào)節(jié)效應(yīng)的分析。

　　5.控制變量

　　本文對可能影響企業(yè)創(chuàng)新的其他因素進行了控制，具體包括：資產(chǎn)收益率(ROA)、企業(yè)性質(zhì)(SOE)、公司規(guī)模(SIZE)、總資產(chǎn)負債率(LEV)、兩職合一(DLDQ)、高管薪酬(EXES)、非高管薪酬(NEXES)、第一大股東持股比例(TOP1)、董事會總?cè)藬?shù)(BOARD)。此外模型(1)和(4)還控制了年度和行業(yè)的固定效應(yīng)。本文中的變量名稱及定義詳見表 1。

　　四、描述性統(tǒng)計與實證結(jié)果

　　(一)描述性統(tǒng)計

　　表 2 是本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表中可以看出 2 369 家上市公司的研發(fā)支出占企業(yè)當年總資產(chǎn)(RD1)的平均值為 2%，占企業(yè)當年總營業(yè)收入(RD2)的平均值為 3.7%。在 50 分位處的取值分別為 1.7%與 3.2%，說明半數(shù)樣本的研發(fā)投入比低于平均值。同時 RD1 的最小值近乎于 0，最大值約為 9%，標準差為 1.725，表明企業(yè)之間研發(fā)投入差距較大，有相當一部分企業(yè)并不重視創(chuàng)新活動，RD2 的數(shù)據(jù)進一步支持了這一觀點。就管理層持股比例(MSR)來說，有大于 25%的企業(yè)持股比例為 0，樣本的持股平均值為 0.139，最小值與最大值分別為 0 和 0.704，這說明大部分企業(yè)的管理層持股比維持在一個健康水平，只有少部分企業(yè)管理層持股比例過高。

　　本文還對單變量做了進一步的均值檢驗，通過對比國有企業(yè)與非國有企業(yè)的數(shù)據(jù)，可知企業(yè)研發(fā)投入在二者之間存在顯著的差異，非國有企業(yè)的研發(fā)支出占比大于國有企業(yè)，同時管理層的持股比例也呈現(xiàn)出相同的結(jié)果，這說明比較不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)的管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系富有意義。在高科技行業(yè)與非高科技行業(yè)的分類中，也可以看出前者的研發(fā)投入與管理層持股比例都高于后者，二者之間存在顯著差異，這為之后的分類別研究提供了依據(jù)。

　　(二)管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新的實證回歸結(jié)果

　　本文首先檢驗了管理層持股比例是否會影響企業(yè)創(chuàng)新，結(jié)果如表 3 列(1)所示。在控制了一些其他影響因素與年份行業(yè)固定效應(yīng)之后，企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入占總資產(chǎn)之比(RD1)與管理層持股比例(MSR)在 5%的水平上顯著為正，企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入占總營業(yè)收入之比(RD2)與 MSR 在 1%的水平上顯著正相關(guān)，表明管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新顯著相關(guān)。具體而言，管理層持股比例每增長一個單位，企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入占總資產(chǎn)或營業(yè)收入的比則分別增加0.182%與 0.502%，這說明管理層持股能夠促進企業(yè)創(chuàng)新。

　　其次，為了探析管理層持股比例對企業(yè)創(chuàng)新所具有的激勵及“塹溝”效應(yīng)，本文首先根據(jù)管理層持股比例(MSR)求出其平方項 (MSR2 )，之后基于回歸分析結(jié)果進行 UTEST 檢驗，結(jié)論如表 3 列(2)所示。可知管理層持股比例及其平方項均與企業(yè)創(chuàng)新的兩個衡量指標在 1%水平上顯著相關(guān)，并且 MSR 與 RD 為正相關(guān)關(guān)系，而與 MSR2 為負相關(guān)，因此得出管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新在總體樣本之中呈現(xiàn)倒 U 型的動態(tài)關(guān)系。

　　在分別以 RD1 及 RD2 為因變量的分析當中，本文得出其倒 U 型拐點為 33%和 34%，由此設(shè)定出高比例持股組為大于 33.5%持股比例的樣本，而其余則分類為低比例持股組，并進行檢驗，結(jié)果如表 4 所示。

　　從表 4 中可以看出，就研發(fā)投入占總資產(chǎn)之比(RD1)與管理層持股比例(MSR)之間的關(guān)系而言，在低持股組中，二者在 1%水平上顯著正相關(guān)，而在高持股組中兩者之間并不存在統(tǒng)計上的相關(guān)性，這一情況在 RD2 與 MSR 的分析中也保持一致。說明企業(yè)管理層的持股比例應(yīng)保持在一定的范圍之內(nèi)，在拐點之前，管理層持股比例越大，對公司管理階層的激勵效應(yīng)越顯著，企業(yè)的創(chuàng)新活動也隨之繁榮。但該比例過高容易產(chǎn)生“塹溝”效應(yīng)，導(dǎo)致管理效率低下，使得股權(quán)激勵這一手段在組織之中不會產(chǎn)生預(yù)期的刺激效果，進而導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新能力減弱。

　　之后，本文對國有企業(yè)及非國有企業(yè)進行分類別研究，發(fā)現(xiàn)無論是否屬于國有性質(zhì)的企業(yè)，管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新之間都呈倒 U 型關(guān)系，這表明管理層股權(quán)激勵政策的強度在兩種性質(zhì)的企業(yè)之中都應(yīng)該維持在合理范圍內(nèi)。同時，通過 UTEST 檢驗，得出兩種所有權(quán)性質(zhì)企業(yè)的拐點及倒 U 型分布圖，由于 RD1 及 RD2 的結(jié)果相似，此處選取 RD1 的檢驗結(jié)果來繪制圖形，所得結(jié)論如圖 1 所示。

　　從圖中可以看出，管理層持股的創(chuàng)新效應(yīng)在國有企業(yè)中表現(xiàn)得更為強烈，在拐點之前，每增加一單位持股比例所帶來的創(chuàng)新效應(yīng)遠超非國有企業(yè)的同類效果。這說明在國有企業(yè)中，由于缺乏強效的激勵機制，管理層持股激勵手段可以有效促進管理層對組織的認同感，從而基于企業(yè)長遠目標考慮，提高創(chuàng)新投入，進而優(yōu)化其創(chuàng)新產(chǎn)出。從圖中還可看出，國有企業(yè)管理層持股的“塹溝”效應(yīng)拐點為 24%，而非國有為 35%，這表明在國有企業(yè)中，管理層持股比例相對來說要控制得更低，國有企業(yè)更易產(chǎn)生由于持股比過高而導(dǎo)致的風(fēng)險規(guī)避行為，從而影響企業(yè)創(chuàng)新。另外，在國有企業(yè)中，管理層持股過高給企業(yè)創(chuàng)新所帶來的“塹溝”效應(yīng)更具破壞性，這說明在實踐中，國有企業(yè)更應(yīng)謹慎確定合理的管理層持股比，將其保持在恰當范圍內(nèi)，以促進企業(yè)創(chuàng)新。

　　最后，本文進行分行業(yè)研究，結(jié)果如表 5 所示。在非高科技行業(yè)的 RD1 與 MSR 回歸中，二者之間不存在顯著性關(guān)系，而就高科技行業(yè)來說，管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新在 10%的水平上顯著。同時，企業(yè)創(chuàng)新支出占營業(yè)收入之比(RD2)與管理層持股比例在高科技行業(yè)中表現(xiàn)為 1%的水平上顯著，并且持股比例每增加一個單位，公司的創(chuàng)新能力提升 0.79%，相反在非高科技行業(yè)這一關(guān)系并不顯著。這也表明，管理層股權(quán)激勵在高新技術(shù)行業(yè)中可以作為提高企業(yè)創(chuàng)新能力的有力手段。

　　對存在顯著關(guān)系的高新技術(shù)行業(yè)進行具體分析，回歸結(jié)果表明當 MSR 與 RD 之間關(guān)系為正時，MSR2 則表現(xiàn)為負，且其在 1%的水平上顯著相關(guān)。通過對上述結(jié)果進行 UTEST 檢驗，檢驗結(jié)果表明在高新技術(shù)行業(yè)，管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新之間表現(xiàn)為倒 U 型動態(tài)關(guān)系，并且拐點為 35%。

　　上述實證結(jié)果表明，管理層持股比例在高新技術(shù)行業(yè)中應(yīng)該保持在恰當范圍。當持股比為 35%以內(nèi)，比例越高激勵效果越顯著，而超過這一比例，其邊際效應(yīng)便逐漸減少。同時在非高新技術(shù)行業(yè)，管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新并不存在顯著關(guān)系，這說明在高新技術(shù)行業(yè)中，更能夠發(fā)揮管理層股權(quán)激勵政策的積極效果。

　　(三)進一步分析

　　1.管理層風(fēng)險承擔水平的中介效應(yīng)

　　通過管理層持股來增加管理層對公司的認同感，進而使其注重企業(yè)的長期利益，這是管理層股權(quán)激勵的重要出發(fā)點。以往的研究發(fā)現(xiàn)，上市企業(yè)的高管股權(quán)激勵政策能夠有效減少高管的風(fēng)險規(guī)避行為，提高企業(yè)研發(fā)投入，促進其創(chuàng)新、創(chuàng)造能力，即在一定程度上，企業(yè)是借助管理層持股政策來提升其風(fēng)險承擔水平，實現(xiàn)公司研發(fā)創(chuàng)新。

　　本文首先按照前文式(2)和式(3)進行了數(shù)據(jù)預(yù)處理。由于銷售利潤率是采用三年滾動計算的方式，因此在中介效應(yīng)分析當中，使用 A 股上市公司中 2010—2018 年的樣本。基于此，本文設(shè)定管理層風(fēng)險承擔水平的衡量指標(RISK)，并使用模型(4)的思路進行數(shù)據(jù)分析，結(jié)果如表 6 中介效應(yīng)所示。可知，在加入了風(fēng)險承擔水平作為中介變量之后，管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新仍在 1%的水平上顯著相關(guān)。同時，風(fēng)險承擔水平與 RD1、RD2 都存在顯著的相關(guān)性，其中 RISK 與 RD1、RD2 之 間 的 相 關(guān) 系 數(shù) 分 別 為 1.192 與 1.541，這說明企業(yè)管理層的風(fēng)險承擔在管理層持股對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響中發(fā)揮了一定的中介效應(yīng)。

　　2.企業(yè)融資約束的調(diào)節(jié)作用

　　管理層的決策方案是基于本企業(yè)財務(wù)狀況、所處環(huán)境等多種要素綜合考慮的結(jié)果，沒有最好的決策，只有最適合自己企業(yè)的決策。一個項目的上馬需要足夠的資金支持，而公司的融資能力，一定程度上決定了其資金的數(shù)量，因此企業(yè)融資狀況在很大程度上影響了管理層的決策方案，也對投入成本高、回收周期長的創(chuàng)新活動起到制約作用。

　　本文接下來進一步探究企業(yè)融資約束能力如何影響管理層持股與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。依據(jù) FC 的具體含義，文中將樣本分為高約束組及低約束組兩個樣本組進行分析，結(jié)果如表 6 調(diào)節(jié)效應(yīng)所示。可知，在低融資約束組中，管理層持股與企業(yè)創(chuàng)新之間仍在 1%水平上顯著正相關(guān);而在高融資約束組中，由于融資能力的制約，管理層決策與企業(yè)創(chuàng)新之間表現(xiàn)為負相關(guān)關(guān)系。這說明當企業(yè)處于融資困難、資金得不到有效保障的窘境時，提高管理層的股權(quán)激勵水平并不能有效反饋到創(chuàng)新活動之中，如何取得足夠的經(jīng)營資金才是企業(yè)頭號難題。于是，投資成本相對較高的創(chuàng)新活動成為“保帥的棄子”，管理層股權(quán)激勵也就不能有效作用于企業(yè)創(chuàng)新。

　　(四)穩(wěn)健性分析

　　為了確保上述結(jié)果的穩(wěn)健，本文進行了一系列穩(wěn)健性檢驗。

　　上市公司可能并不是隨機地進行企業(yè)研發(fā)支出的披露，企業(yè)創(chuàng)新能力的衡量受到一些無法觀測因素的影響，因此本文采用 Heckman 兩階段法解決樣本選擇偏差導(dǎo)致的內(nèi)生性問題，結(jié)果如表 7 所示。在第一階段，以上市公司是否披露研發(fā)支出作為因變量，采用 Probit 回歸模型計算出逆米爾斯比率(IMR);在第二階段，將逆米爾斯比率作為控制變量，對模型進行重新進行回歸。由表中數(shù)據(jù)可知，在考慮了內(nèi)生性的前提之下，二者之間的相關(guān)關(guān)系仍顯著。

　　除此之外，本文還進行了如下的穩(wěn)健性檢驗：第一，考慮到管理層持股比例可能是內(nèi)部控制人的結(jié)果，所以剔除兩職合一的樣本進行檢驗;第二，將董事層持股比例(DSR)作為自變量來進行檢驗;第三，考慮到管理層持股比例對企業(yè)創(chuàng)新的影響并不是當期產(chǎn)生的，因此采用管理層持股比例滯后一期產(chǎn)生的結(jié)果進行檢驗。

　　上述回歸結(jié)果均表明，管理層持股比例與企業(yè)創(chuàng)新之間存在顯著的相關(guān)性，并呈倒 U 型分布。穩(wěn)健性檢驗的結(jié)果與前文保持一致，這也說明本文結(jié)論較為穩(wěn)健。

　　五、結(jié)論與建議

　　本文以 2007—2018 年中國 A 股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，探析企業(yè)管理層持股對創(chuàng)新投入的影響。研究發(fā)現(xiàn)，管理層股權(quán)激勵能促進企業(yè)創(chuàng)新，并且其相關(guān)性呈倒 U 型的動態(tài)特點。本文重點分析了在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、行業(yè)背景下，管理層持股比例的高低對企業(yè)創(chuàng)新的影響。在進一步研究中，分析了風(fēng)險承擔水平在管理層持股作用于企業(yè)創(chuàng)新過程中的中介作用及融資約束水平的調(diào)節(jié)效應(yīng)，得出以下結(jié)論：(1)相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)中管理層股權(quán)激勵給企業(yè)創(chuàng)新帶來的刺激更為強烈，在低持股比例范圍內(nèi)更明顯地促進企業(yè)創(chuàng)新，而在高持股比例范圍所帶來的負面作用也更為嚴重，因此應(yīng)重視管理層持股所引起的“塹溝” 效應(yīng)，合理控制持股比例，積極避免此類風(fēng)險。(2)與非高新技術(shù)行業(yè)相比，高新技術(shù)行業(yè)的管理層持股對企業(yè)創(chuàng)新活動所產(chǎn)生的效應(yīng)更顯著，管理層的股權(quán)激勵政策可以作為一個有效促進創(chuàng)新的手段。(3)管理層持股提高了管理層對公司風(fēng)險承擔的水平，進而愿意做出風(fēng)險較大的創(chuàng)新決策，提高研發(fā)投入，促進企業(yè)提升創(chuàng)新能力。(4)企業(yè)的融資約束水平在管理層股權(quán)激勵與企業(yè)創(chuàng)新之間起著重要的調(diào)節(jié)作用。當企業(yè)面臨較低的融資壓力時，所有者通過對管理層實行激勵政策，使其站在企業(yè)長遠角度考慮，將資金用于長效項目，一定程度上避免了高風(fēng)險的投資項目，進而能夠?qū)①Y金專注于可行的創(chuàng)新項目之上，促進企業(yè)創(chuàng)新;當企業(yè)面臨巨大的融資困境時，創(chuàng)新活動則成為決策的棄子，因此管理層持股比例的增加并不能促進企業(yè)創(chuàng)新。

　　基于上述結(jié)論，本文提出如下建議：(1)由于管理層持股對企業(yè)創(chuàng)新存在“塹溝”效應(yīng)，因此對于運用類似股權(quán)激勵手段促進創(chuàng)新的企業(yè)來說，管理層持股比例應(yīng)該保持在一個恰當?shù)姆秶畠?nèi)，不宜過高，否則會降低其邊際效應(yīng)，甚至產(chǎn)生負面效果;(2)由研究結(jié)論可知，在國有企業(yè)之中，管理層持股對企業(yè)創(chuàng)新有著更為強烈的作用力，隨著國有企業(yè)混合所有制改革的不斷推進，更多國有企業(yè)可考慮運用管理層股權(quán)激勵手段來促進創(chuàng)新;(3)高科技企業(yè)應(yīng)該更加重視管理層股權(quán)激勵，以促進企業(yè)提高自身的創(chuàng)新能力;(4)融資約束問題是制約企業(yè)創(chuàng)新的一個重要障礙，金融機構(gòu)應(yīng)對創(chuàng)新型企業(yè)給予更多的資金支持，為其營造一個良好的融資環(huán)境，保障創(chuàng)新活動的順利進行。