一、私募股權(quán)投資市場(chǎng)亟須解決的問(wèn)題

（一）法律法規(guī)不健全，

無(wú)專門針對(duì)PE的法律法規(guī)我國(guó)至今還沒(méi)有出臺(tái)一部針對(duì)PE的專門立法。盡管在2009年，國(guó)家發(fā)改委開(kāi)始起草全國(guó)統(tǒng)一的《股權(quán)投資基金管理辦法》，但是由于種種原因，至今還未能正式發(fā)布。2013年2月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《私募證券投資基金業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（征求意見(jiàn)稿），由于之前各個(gè)PE機(jī)構(gòu)聯(lián)名反對(duì)，也并未將PE納入其監(jiān)管范圍。中國(guó)PE基金的相關(guān)監(jiān)管法規(guī)分散于各政府部門的規(guī)章制度中，缺乏統(tǒng)一的監(jiān)管法規(guī)以及審核標(biāo)準(zhǔn)來(lái)規(guī)范PE市場(chǎng)，缺乏統(tǒng)一的信息披露標(biāo)準(zhǔn)和對(duì)違規(guī)行為的懲罰手段，我國(guó)PE監(jiān)管目前還存在很多法律空白。

（二）監(jiān)管體系不完善

1.政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)不明確。目前在我國(guó)開(kāi)展PE業(yè)務(wù)，涉及國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)、人民銀行、證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、外匯局、商務(wù)部、稅務(wù)局、科技部、工商局等各個(gè)部門，各職能部門各司其職，呈現(xiàn)出“九龍治水”的局面，紛紛制定各自領(lǐng)域的規(guī)章政策，缺乏統(tǒng)一協(xié)調(diào)性。其中，國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)負(fù)責(zé)產(chǎn)業(yè)投資基金的審批，以及股權(quán)投資企業(yè)和創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的備案。證監(jiān)會(huì)對(duì)證券公司直投行為進(jìn)行監(jiān)管，銀監(jiān)會(huì)對(duì)信托公司和銀行的PE業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管，保監(jiān)會(huì)對(duì)于保險(xiǎn)公司的PE行為進(jìn)行監(jiān)管。但是由于各個(gè)部門的監(jiān)管措施不夠系統(tǒng)，各方都很難掌控全局，因此制定的政策會(huì)帶有一定的局限性。

2.行業(yè)自律監(jiān)管落后。在美國(guó)、英國(guó)等PE行業(yè)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家，均實(shí)行了以政府監(jiān)管為輔，PE行業(yè)協(xié)會(huì)監(jiān)管為主的監(jiān)管模式。我國(guó)目前不少地方省市都成立了PE基金行業(yè)協(xié)會(huì)，PE全國(guó)性行業(yè)自律組織———“中國(guó)股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)”（ChinaAssociationofPrivateEquity，CAPE）也于2010年10月正式成立。然而，經(jīng)過(guò)兩年的實(shí)踐發(fā)現(xiàn)，中國(guó)股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)由于權(quán)威性不夠，并沒(méi)有發(fā)揮出有效的監(jiān)管功能，未制定出資金募集、風(fēng)險(xiǎn)管理等行業(yè)指引，也并未對(duì)于違規(guī)的會(huì)員協(xié)會(huì)將進(jìn)行處罰，其地位和作用還有待進(jìn)一步提升。

（三）資本市場(chǎng)體系發(fā)展不成熟

PE的最終目的是要獲得收益，退出恰恰是PE真正實(shí)現(xiàn)收益的環(huán)節(jié)。然而，我國(guó)資本市場(chǎng)不完善，在規(guī)模和結(jié)構(gòu)方面與國(guó)際成熟市場(chǎng)相比有很大差距。我國(guó)主板市場(chǎng)、中小板市場(chǎng)對(duì)上市公司要求高，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)與場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展不成熟，二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展緩慢，給PE的IPO退出及并購(gòu)?fù)顺鰩?lái)了重重困難。

1.創(chuàng)業(yè)板發(fā)展不成熟。2009年3月31日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》，該辦法自2009年5月1日起實(shí)施，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板正式開(kāi)啟。但是發(fā)展至今，眾望所歸的“中國(guó)納斯達(dá)克”卻也存在諸多問(wèn)題，如市盈率過(guò)高、超募現(xiàn)象嚴(yán)重等，使二級(jí)市場(chǎng)投資者傷痕累累。截至2012年底，共有355家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市。355家企業(yè)總平均市盈率高達(dá)55.79倍。其中有16家企業(yè)市盈率高達(dá)100倍以上，有35家市盈率高達(dá)80～100倍，市盈率在60～80倍以下的有87家，市盈率20～30倍以下的只有36家。高價(jià)發(fā)行給二級(jí)市場(chǎng)帶來(lái)了巨大風(fēng)險(xiǎn)。這355家企業(yè)原本計(jì)劃募集資金830多億元，但是由于高倍溢價(jià)發(fā)行，實(shí)際募資金額達(dá)2295億元，實(shí)際募集資金是計(jì)劃募集資金的

2.8倍，存在“圈錢”現(xiàn)象。這些資金本來(lái)可以投資到更多的創(chuàng)新型企業(yè)中，但卻造成了兩極分化的結(jié)果，許多中小企業(yè)因?yàn)槿谫Y難而面臨發(fā)展困境，而極少數(shù)企業(yè)則因過(guò)度融資難以消化，造成了資源配置的不合理與巨大的資源浪費(fèi)。2.場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展不成熟。2013年2月8日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)業(yè)務(wù)規(guī)則（試行）》。自此，上述規(guī)則與證監(jiān)會(huì)之前發(fā)布的《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》、《全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司管理暫行辦法》一起構(gòu)成了全國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)運(yùn)行管理的基本制度框架。這在一定程度上完善了場(chǎng)外市場(chǎng)交易制度，降低了場(chǎng)外市場(chǎng)的2013年第4期中旬刊（總第513期）時(shí)代金融TimesFinanceNO.4，2013（CumulativetyNO.513）企業(yè)準(zhǔn)入條件，促進(jìn)了場(chǎng)外市場(chǎng)的發(fā)展，但是其中做市商等創(chuàng)新交易制度雖已有制度窗口，但還未真正實(shí)施，而且全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)技術(shù)改造還未完成，場(chǎng)外市場(chǎng)剛剛步入規(guī)范化發(fā)展軌道，還需在實(shí)踐中不斷發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。

3.PE二級(jí)交易市場(chǎng)發(fā)展緩慢。中國(guó)PE行業(yè)急需PE二級(jí)市場(chǎng)為投資者提供流動(dòng)性，提高PE投資的吸引力和活躍度。然而我國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展緩慢，尚處于萌芽期。2012年6月，北京金融資產(chǎn)交易所（以下簡(jiǎn)稱“北金所”）聯(lián)合國(guó)內(nèi)28家PE機(jī)構(gòu)發(fā)起了“中國(guó)PE二級(jí)市場(chǎng)發(fā)展聯(lián)盟”，這是我國(guó)第一個(gè)PE二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)。截止到2012年底，聯(lián)盟會(huì)員數(shù)量為65家，該二級(jí)市場(chǎng)交易平臺(tái)接到聯(lián)盟成員4-5億元的份額轉(zhuǎn)讓需求。就其會(huì)員數(shù)量和交易規(guī)模而言，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足PE發(fā)展的需求。

（四）投資理念不成熟，容易造成跟風(fēng)投資

我國(guó)PE進(jìn)入規(guī)范化發(fā)展的時(shí)間較短，在面對(duì)市場(chǎng)變化時(shí)經(jīng)驗(yàn)不足，投資理念不成熟，容易造成階段性的盲目跟風(fēng)投資，嚴(yán)重影響PE的投資質(zhì)量和投資收益。例如，在2000年中國(guó)曾經(jīng)盛傳創(chuàng)業(yè)板出臺(tái)的消息，造成了當(dāng)時(shí)眾多PE機(jī)構(gòu)的盲目跟風(fēng)。以深圳為例，當(dāng)時(shí)深圳市相關(guān)部門針對(duì)當(dāng)時(shí)有可能推出的創(chuàng)業(yè)板，推薦了23家預(yù)選企業(yè)。于是，很多PE開(kāi)始“按圖索驥”，在沒(méi)有對(duì)企業(yè)進(jìn)行全面的盡職調(diào)查及價(jià)值評(píng)估的情況下，紛紛對(duì)這些公司進(jìn)行投資，而且為了使公司接受投資，各PE機(jī)構(gòu)還對(duì)投資價(jià)格進(jìn)行相互攀比，造成無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)。結(jié)果，創(chuàng)業(yè)板的無(wú)限期推遲使得這些PE深陷其中。2007～2008年，中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)急速增長(zhǎng)，涌現(xiàn)出一股強(qiáng)進(jìn)的投資熱潮，而整個(gè)PE行業(yè)又開(kāi)始追逐中小板的Pre-IPO項(xiàng)目。面對(duì)一些準(zhǔn)備上市的項(xiàng)目，很多PE機(jī)構(gòu)相互抬高投資價(jià)格，盲目追求投資速度，壓縮投資流程。然而2008年下半年之后，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)惡化，使得眾多Pre-IPO項(xiàng)目短期內(nèi)無(wú)法上市，被投企業(yè)自身也出現(xiàn)了眾多經(jīng)營(yíng)問(wèn)題。不少PE機(jī)構(gòu)與企業(yè)一同陷入困境，在一兩年后進(jìn)入了清盤程序。階段性的盲目跟風(fēng)投資勢(shì)必會(huì)擾亂PE行業(yè)的健康發(fā)展態(tài)勢(shì)，各個(gè)本土PE機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)引以為戒，加強(qiáng)投資管理，提高投資流程的規(guī)范性。

（五）退出方式過(guò)度依賴IPO

2012年中國(guó)PE市場(chǎng)共發(fā)生177筆退出案例，IPO方式退出124筆，IPO退出占比為70%；2011年IPO退出占比為90%。從退出方式上看，過(guò)度依賴IPO。隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行，IPO退出渠道收緊。截至2012年底滬深兩市排隊(duì)等待上市的企業(yè)總數(shù)上升至近800家，最終能夠成功上市的企業(yè)定然寥寥無(wú)幾。PE機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)審時(shí)度勢(shì)，在退出方式的選擇上應(yīng)當(dāng)力求多元化。

二、對(duì)策建議

（一）及早出臺(tái)《股權(quán)投資管理辦法》

PE在中國(guó)的實(shí)踐證明，統(tǒng)一的專門的全國(guó)性管理法規(guī)的缺位，不但會(huì)使得PE相關(guān)從業(yè)者在某些實(shí)踐操作中無(wú)法可依，也會(huì)造成不法者以PE基金之名從事非法活動(dòng)，擾亂PE發(fā)展秩序。因此，國(guó)家應(yīng)當(dāng)及早出臺(tái)《股權(quán)投資基金管理辦法》，填補(bǔ)法律缺位?！豆蓹?quán)投資基金管理辦法》應(yīng)當(dāng)注重于基金管理者與投資者資格、保護(hù)投資者權(quán)益、信息披露、資產(chǎn)審計(jì)和托管、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、違規(guī)懲治措施、工商登記、稅收等方面，切實(shí)為PE行業(yè)的良好運(yùn)行保駕護(hù)航。

（二）健全監(jiān)管體系

1.明確政府監(jiān)管主體，樹(shù)立適度監(jiān)管理念。根據(jù)《證券法》第二條的規(guī)定，“在中華人民共和國(guó)境內(nèi)，股票、公司債券和國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易適用本法”?？梢园裀E的股權(quán)交易認(rèn)定為“國(guó)務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易”，從而借鑒美國(guó)經(jīng)驗(yàn)，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)作為PE行業(yè)監(jiān)管主體。但注意要同時(shí)做到“統(tǒng)”“分”結(jié)合。即以中國(guó)證監(jiān)會(huì)為主導(dǎo)，其他相關(guān)部門在各自職責(zé)范圍內(nèi)做好輔助工作，監(jiān)管相應(yīng)業(yè)務(wù)。為促進(jìn)PE行業(yè)的健康有序發(fā)展，就要樹(shù)立適度的監(jiān)管理念，進(jìn)行引導(dǎo)性管理，扶持與監(jiān)管并行，為PE的可持續(xù)性發(fā)展提供良好空間。2.推動(dòng)行業(yè)協(xié)會(huì)建設(shè)，切實(shí)發(fā)揮自律監(jiān)管作用。未來(lái)，中國(guó)股權(quán)投資基金協(xié)會(huì)應(yīng)當(dāng)做到以下幾點(diǎn)：第一，制定PE行業(yè)從業(yè)人員的資格標(biāo)準(zhǔn)，制定資金募集、風(fēng)險(xiǎn)管理、內(nèi)部控制、財(cái)務(wù)管理與披露、合規(guī)管理、社會(huì)責(zé)任等行業(yè)指引。第二，當(dāng)全國(guó)PE協(xié)會(huì)會(huì)員之間、會(huì)員與被投企業(yè)之間發(fā)生有關(guān)糾紛時(shí)進(jìn)行調(diào)解。第三，對(duì)于違規(guī)的會(huì)員協(xié)會(huì)將進(jìn)行處罰。通過(guò)全國(guó)性PE行業(yè)協(xié)會(huì)作用的不斷提升，最終需形成政府指導(dǎo)行業(yè)協(xié)會(huì)，行業(yè)協(xié)會(huì)規(guī)范PE機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理脈絡(luò)。

（三）完善資本市場(chǎng)

1.完善創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板最大的特點(diǎn)就是在關(guān)注擬上市企業(yè)未來(lái)成長(zhǎng)性的同時(shí)，還提出了盈利性要求，通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)指標(biāo)的設(shè)定適當(dāng)?shù)奶岣吡藴?zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)。但是，根據(jù)深圳證券交易所的研究，目前在全球41個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，只有9個(gè)市場(chǎng)對(duì)盈利能力做出了要求，10個(gè)市場(chǎng)對(duì)運(yùn)營(yíng)年限做出了規(guī)定。因此，與其對(duì)創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的入市條件進(jìn)行限定，不如加強(qiáng)對(duì)擬上市企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)披露以及對(duì)保薦機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)約束，這樣可以逐步讓更多市場(chǎng)參與者有機(jī)會(huì)分享創(chuàng)業(yè)板帶來(lái)的投資機(jī)遇，并自我承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。另外，在風(fēng)險(xiǎn)充分揭示的前提下，創(chuàng)業(yè)板可以考慮把上市交易和公開(kāi)融資分成兩個(gè)階段。先掛牌交易，有助于發(fā)揮資本市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，通過(guò)交易發(fā)現(xiàn)價(jià)格，從而使股票定價(jià)更加合理，同時(shí)有利于解決目前創(chuàng)業(yè)板普遍存在的市盈率過(guò)高的問(wèn)題。

2.推進(jìn)場(chǎng)外市場(chǎng)。由于創(chuàng)新企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)存在波動(dòng)劇烈的風(fēng)險(xiǎn)，其披露的信息很難準(zhǔn)確反映未來(lái)業(yè)績(jī)，因而一般投資者沒(méi)有專業(yè)能力對(duì)創(chuàng)新公司進(jìn)行直接分析，只能依靠做市商，所以未來(lái)應(yīng)當(dāng)加快引入做市商制度細(xì)則。在企業(yè)掛牌前，可以允許做市商持有掛牌公司一定比例如5%～15%的股份，以確保雙向報(bào)價(jià)的合理性。還應(yīng)加快技術(shù)系統(tǒng)轉(zhuǎn)換步伐，讓場(chǎng)外市場(chǎng)切實(shí)發(fā)揮其應(yīng)有的作用，即中小企業(yè)融資功能、主板或二板孵化器功能以及吸納退市和解決歷史遺留問(wèn)題功能。

3.發(fā)展PE二級(jí)交易市場(chǎng)。中國(guó)的PE二級(jí)市場(chǎng)剛剛起步，未來(lái)發(fā)展空間巨大，在發(fā)展過(guò)程中第一，應(yīng)當(dāng)建立合理的估值體系；第二，由于PE二級(jí)市場(chǎng)具有復(fù)雜性、保密性、私募性的特點(diǎn)，因此必須要有一批在交易流程、市場(chǎng)狀況、估值建模、買方賣方信息等方面擁有豐富知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的中介機(jī)構(gòu)；第三，可以設(shè)立“接盤基金”，即作為買方專注于PE二級(jí)市場(chǎng)的基金，從而為PE二級(jí)市場(chǎng)提供更多的流動(dòng)性。

（四）加強(qiáng)基金投資管理

對(duì)于PE投資機(jī)構(gòu)而言，首先，應(yīng)當(dāng)完善投資項(xiàng)目的評(píng)價(jià)體系，把控投資項(xiàng)目的源頭；其次，一直以來(lái)，企業(yè)的IPO前景是本土PE機(jī)構(gòu)篩選項(xiàng)目的主要標(biāo)準(zhǔn)，然而隨著我國(guó)資本市場(chǎng)退市制度的完善，PE需要充分考慮未來(lái)的退市風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)始人及管理層道德風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)管理方面的漏洞、企業(yè)持續(xù)成長(zhǎng)風(fēng)險(xiǎn)等，采取分段投資、聯(lián)合投資、合同限定、對(duì)賭協(xié)議等方式控制風(fēng)險(xiǎn)。

（五）提高并購(gòu)?fù)顺霰壤?

并購(gòu)?fù)顺龅馁~面回報(bào)率和規(guī)模都低于IPO退出（2011年P(guān)E機(jī)構(gòu)IPO退出平均賬面回報(bào)率為7.22倍，2012年為4.38倍）。這也是眾多PE機(jī)構(gòu)紛紛追逐IPO退出的原因。而在國(guó)內(nèi)IPO退出渠道收緊的背景下，PE機(jī)構(gòu)必須調(diào)整思路，拓展退出渠道，尤其是提高并購(gòu)?fù)顺龅谋壤?。雖然與IPO退出相比，并購(gòu)?fù)顺鲑~面回報(bào)率較低，但是并購(gòu)?fù)顺鰵v時(shí)較短，交易完成后即可實(shí)現(xiàn)退出，而且對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)連續(xù)表現(xiàn)、發(fā)展規(guī)模、企業(yè)類型等方面均無(wú)特別的限制。因此，在資本市場(chǎng)低迷，IPO收緊的時(shí)期，并購(gòu)?fù)顺龅膬?yōu)勢(shì)就會(huì)凸顯。同時(shí)，結(jié)合美國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)，在并購(gòu)過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)合理適度使用財(cái)務(wù)杠桿和金融工具，避免濫用造成金融工具脫離經(jīng)濟(jì)實(shí)體，帶來(lái)信用危機(jī)；也不能因噎廢食，棄之不用而使得并購(gòu)市場(chǎng)不夠活躍，影響企業(yè)發(fā)展和產(chǎn)業(yè)整合。

本文作者：宋韶昕 單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)