一、截至2010年，國內(nèi)已經(jīng)有基金管理公司60多家，運作的基金已經(jīng)超過1000只。由于我國的基金管理公司多由券商、銀行、信托公司、大型國企等出資組建，基金管理公司同時作為發(fā)行方與管理方向持有人募集資金進(jìn)行證券投資，因此，基金持有人和基金管理人存在著“委托代理”關(guān)系。由于基金管理公司的股東同時可能是國內(nèi)A股上市公司的大股東，這種被同一股東持股的關(guān)系使得國內(nèi)證券投資基金與其投資的上市公司存在著一定的關(guān)聯(lián)性。

基金管理公司與上市公司之間存在的關(guān)聯(lián)性可以從兩個方面影響基金的投資決策。一方面，關(guān)聯(lián)性可能使基金具備信息優(yōu)勢。由于基金與股票具有共同的股東，基金可以獲得關(guān)于企業(yè)的私有信息，這種信息優(yōu)勢有助于基金取得更高的投資收益，這種情況有利于基金持有人。國外研究表明機構(gòu)投資者能夠利用信息優(yōu)勢進(jìn)行交易并且獲利，如Ke和Petroni(2004),Dennis和Weton(2001),Chen和Hong(2006)。國內(nèi)有關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)機構(gòu)投資者在資金和投資研究等方面的能力能夠帶來信息優(yōu)勢并獲得較高的收益，如孔東民和柯瑞豪（2007），余佩琨、李志文、王玉濤（2009），林樹和俞喬（2009）。

與“投資能力假設(shè)”相對，部分學(xué)者認(rèn)為機構(gòu)投資者僅僅是“噪音投資者”，其投資加劇了市場的波動性（如Aragon,Bildik和Yavuz，2007；Kaniel,Saar和Titman，2008)。對于關(guān)聯(lián)性股票，基金可以便利地提前獲得實質(zhì)性信息，在信息公布前做出投資行為，好消息則提前買入股票，壞消息則提前賣出股票。

另一方面，這種關(guān)聯(lián)性為利益輸送式關(guān)聯(lián)交易提供了可能，這種行為損害了基金持有人的利益。

對于上市公司而言，大股東通過關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移公司資產(chǎn)，損害小股東利益，導(dǎo)致“隧道效應(yīng)”，如劉峰和賀建剛（2005）。

與上市公司類似，巴曙松、陳華良（2004）提出基金業(yè)存在的“委托代理”關(guān)系也是發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的溫床。基金的大股東可能通過高買低賣將基金資產(chǎn)轉(zhuǎn)移給關(guān)聯(lián)方進(jìn)行利益輸送，或者配合關(guān)聯(lián)方的企圖進(jìn)行交易，包括打壓股價以配合兼并收購，或哄抬股價以配合股東減持等。這種關(guān)聯(lián)性誘發(fā)的投資無疑會損害基金持有人的利益。

二、檢驗假設(shè)

我們從數(shù)據(jù)出發(fā)考察具有關(guān)聯(lián)性的基金與股票在整個市場中的比重。如表1所示，18家基金管理公司和83只股票已經(jīng)具有關(guān)聯(lián)性，可以被界定為關(guān)聯(lián)性基金或股票。為了測度基金管理公司的投資行為是否與該關(guān)聯(lián)性有關(guān)，本文采用異常持股比例來衡量基金對于其投資的重倉股的偏好。本文首先定義重倉股的期望持倉比重，EPCTi,t為該股票的市值在其所在市場總市值的比重，與基金持有全部重倉股市值在各自市場總市值比重之比，其中，MVi,t是股票i在第t季度的流通市值，N是第t季度的基金持有全部重倉股的數(shù)量。market是指深市是滬市的整個市場的市值。本文定義重倉股的實際持倉比例，PCTi,t為季度末基金持有該股的市值與基金全部重倉股的持有市值總和之比，如果不存在利益輸送式關(guān)聯(lián)交易或者信息優(yōu)勢，一只重倉股在基金全部重倉股中應(yīng)占的投資比例應(yīng)當(dāng)與期望持倉比重?zé)o顯著差異，即ABHi,t應(yīng)當(dāng)為0。若ABHi,t>0，表明基金持有該重倉股的比重是高于其期望比重,即表現(xiàn)為超買;若ABHi,t<0，表明基金持有該重倉股的比重低于期望比重,即表現(xiàn)為超賣。

為了考察基金對具有關(guān)聯(lián)性的股票和非關(guān)聯(lián)性的股票的異常投資比例，本文定義基金與所持有的重倉股具有關(guān)聯(lián)性時，Groupi,t=1，否則為0，并對各重倉股的異常持股比例進(jìn)行顯著性差異檢驗。

數(shù)據(jù)表明關(guān)聯(lián)性重倉股與非關(guān)聯(lián)性重倉股的異常持股比重存在顯著差異。基金對非關(guān)聯(lián)性股票（group=0)的平均異常持有率顯著為正，表現(xiàn)為超買，而對關(guān)聯(lián)性股票(group=1)的平均異常持有率則顯著為負(fù)，表現(xiàn)為超賣。總體而言，描述性統(tǒng)計與顯著性檢驗表明，基金傾向于超賣關(guān)聯(lián)性股票，而超買非關(guān)聯(lián)性股票。對于非關(guān)聯(lián)性股票，基金因具備較個人投資者更強的投資研究能力，可以比較準(zhǔn)確地判斷公司的基本面價值，從而賣出高估值的股票，買入低估的股票。

機構(gòu)投資者較強的研究能力在一定程度上可以解釋基金公司超買非關(guān)聯(lián)股票的行為。

而對于關(guān)聯(lián)性股票，基金則可以利用其股東方的內(nèi)部人優(yōu)勢，獲得內(nèi)部信息并先于市場進(jìn)行交易。

無論是通過關(guān)聯(lián)性或是研究分析獲得的信息優(yōu)勢，基金應(yīng)當(dāng)為持有人帶來收益，買入低估值股票，賣出高估值股票。

而其對于關(guān)聯(lián)股票的超賣行為，可能是由于關(guān)聯(lián)性的信息優(yōu)勢或利益輸送所致。

為了進(jìn)一步解釋基金超買非關(guān)聯(lián)性股票，超賣關(guān)聯(lián)性股票的動機，我們根據(jù)上述統(tǒng)計結(jié)果和理論分析提出以下四個假設(shè)：

假設(shè)一：如果基金由于利益輸送型關(guān)聯(lián)交易而超賣關(guān)聯(lián)股票，則當(dāng)期打壓股價，股價下跌，而下期股價會反彈。因此異常持股比例與關(guān)聯(lián)股票的當(dāng)期超額收益正相關(guān)，與下期超額收益負(fù)相關(guān)。

假設(shè)二：如果基金由于信息優(yōu)勢而超賣關(guān)聯(lián)股票，導(dǎo)致股價下跌，而個股的負(fù)面消息公開后，股價將繼續(xù)下跌。因此異常持股比例與關(guān)聯(lián)股票的當(dāng)期和下期超額收益均正相關(guān)。

假設(shè)三：如果基金因為研究分析而提前超買低估值的非關(guān)聯(lián)股票，則當(dāng)期購買行為導(dǎo)致股價上漲，而市場將緩慢對價值低估的個股進(jìn)行調(diào)整，股價繼續(xù)上漲，被超買的非關(guān)聯(lián)股票下季度收益也為正。因此，異常持股比例與非關(guān)聯(lián)股票的當(dāng)期超額收益和下期超額收益均正相關(guān)。

假設(shè)四：如果基金因為噪聲交易而超買非關(guān)聯(lián)股票，則當(dāng)期超買是哄抬股價，導(dǎo)致股價上漲，而下期股價則會下跌回歸至其真實價值。因此異常持股比例與非關(guān)聯(lián)股票的當(dāng)期超額收益正相關(guān)，與下期的超額收益負(fù)相關(guān)。

其中，假設(shè)一和假設(shè)二分別從利益輸送型關(guān)聯(lián)交易和內(nèi)部信息優(yōu)勢型關(guān)聯(lián)交易對基金超賣關(guān)聯(lián)股票的原因作出假設(shè)，但基金超賣關(guān)聯(lián)股票也可能是關(guān)聯(lián)交易和信息優(yōu)勢兩大因素共同作用后的結(jié)果。假設(shè)三和假設(shè)四則分別從投資能力和噪聲交易兩個角度對基金超買非關(guān)聯(lián)股票的行為進(jìn)行假設(shè)，類似地，基金超買非關(guān)聯(lián)股票也可能是兩個因素共同作用的結(jié)果。