政府扶持政策對企業價值的影響研究

　　內容提要：市場在資源配置中起決定作用，但市場也有“失靈”的缺陷，政府扶持政策作為調節市場經濟的輔助手段，在一定程度上會對企業價值產生影響。政府通過發放政策性資金補助和制定相關的政策扶持促進行業均衡發展。短期的政府政策性資金補助多為經營性補助，如稅收返還、融資貼息、科技人才引進補助等;隨著政府補助金額的逐步提高，還包括給予企業新興行業補貼、研發資金補貼等。本文以 2013-2019 年深滬 A 股上市公司為研究樣本，采用門檻效應模型進行實證分析，探究政府扶持政策與企業價值的關系。結果顯示：政府扶持政策顯著促進企業價值的提升，提升的邊際效應呈“先升后降”的雙門檻趨勢;進一步把環境動態性作為調節變量進行分析后發現，環境動態性越高，政府扶持政策對企業價值的提升效果越顯著。

　　本文源自價格理論與實踐2021-01-29《價格理論與實踐》雜志社成立于1999年，屬于國有企業。其編輯出版的《價格理論與實踐》月刊是國家發展和改革委員會主管、中國價格協會主辦的國家級價格專業期刊。該刊是國家發展和改革委員會對外宣傳價格政策、探索價格改革實踐經驗、開展價格理論研究的重要窗口;是國家價格政策信息披露的重要渠道。

　　關鍵詞：企業價值 資源配置 政策扶持 調節效應 門檻效應

　　改革開放以來，特別是黨的“十八大”后，我國參與全球經濟的深度和廣度不斷加深，隨之而來的外部環境變化性也對我國企業發展的韌性和抗風險能力提出了更高要求。新冠疫情發生后，我國政府相繼出臺了依法減免稅款、減免物業租金、階段性減免社會保險費、延期繳納稅款等財政支持政策，促進企業復工復產、推動經濟穩步發展。這些政策措施不僅緩解了企業的資金困境，也為企業的發展創造了良好的市場環境。

　　政府扶持政策是修正市場失靈、促進資源配置效率的有效手段。本文研究的主要涉及以下幾個方面政策工具：通過階段性稅收返還政策減輕企業稅負;通過扶持新興行業的發展進行產業補助;通過研發補助方式激勵企業加大研發投入;通過利息返還方式降低企業融資成本的財政貼息補助。這些政府扶持政策在彌補地區、行業短板，輔助發展薄弱行業，減輕企業發展負擔等方面發揮了積極作用，為我國產業發展布局和國家發展戰略的落實提供有力保障。因此，探究政府扶持政策在環境動態性背景下對企業價值的影響，有利于更科學地制定政府扶持政策，通過資源再配置促進企業價值提升和經濟均衡發展。

　　一、相關研究文獻評述

　　回顧已有文獻，關于政府扶持政策與企業價值之間的關系，學者普遍認為，政府扶持政策有利于企業價值的提升。陳紅等(2019)研究結果表明：政府補助、稅收優惠對企業的開發性、探索性創新績效均有激勵作用;胡定杰(2019)認為，降低企業融資約束，有利于激發中小企業發展活力，提高經濟發展質量和效應。張翅(2020)認為，企業獲得政府補助后有更多資金投入到生產經營活動中，進而提升企業價值;白旭云(2019)認為，政府補助可以彌補企業進行創新性活動的機會成本，從長遠來看促進了企業價值的提升。但是，也有學者持相反的觀點：由于政府補助的發放與監督制度仍有待于完善，部分企業獲得補助后并沒有按規定用途使用資金，從而影響了政府補助的使用效率。趙宇恒、孫悅(2014)認為，政府補助只是在短期內緩解了企業的虧損，但是并不能提高企業的長期績效;安同良等(2019)認為，有些企業為了獲得政府補助會在前期資質認定時進行虛假信息的申報，一定程度上影響了政府補助效能的發揮。

　　關于環境動態性的研究主要集中于對投資規模、投資效率和企業研發支出的影響方面。宋云星、陳真玲(2020)等認為，企業外部環境的復雜性和動態性不僅會影響企業的投資規模，而且會抑制其投資效率的提升;Bloom 認為(2007)較高的經濟環境動態性會使管理者更加謹慎地進行投資，拒絕高風險項目;劉婧等(2019)認為，環境動態性與企業創新投入具有倒 U 型關系，政府補助在環境動態性與企業創新的關系中發揮正向調節作用。

　　綜上所述，關于政府扶持政策和企業價值之間的關系并沒有統一結論，并且鮮有學者從環境動態性角度探究政府扶持政策和企業價值之間的關系。從相關文獻梳理中我們可以得出，環境動態性與企業價值之間是存在相關性的，探究環境動態背景下的政府扶持政策對企業價值的影響具有現實意義。

　　二、政府扶持政策對企業價值影響的理論分析

　　政府扶持政策是國家利用行政手段，通過資源再分配促進經濟均衡發展的重要方式，我國上市公司規模、行業差距較大，單純依靠市場進行資源配置，有時也會出現市場“失靈”，這在一定程度上限制了企業價值的提升。國家通過發放政策性資金補助和制定相關扶持政策促進行業產業均衡發展，是各國的普遍做法，并被實踐證明是有效的。一方面，政府政策性資金補助作為無償的外部資金流入可以緩解企業資金緊張困境，使企業擁有更多的資金投入到生產運營中，為企業實施中長期發展戰略提供了資金保障。同時，企業價值的提升需要合理配置資源，并加大研發投入，政府補助不僅彌補了企業研發的機會成本，還提高了其風險承擔能力，可以推動企業進行更多的研發創新活動，為企業績效的提高和價值的提升奠定基礎。另一方面，根據信號傳遞理論獲得政府補助具有“認可效應”，向外界傳遞出企業發展前景廣闊的信號，可以提高投資者、債權人的信心，為企業籌得資金提供機會，融資渠道多元化和社會形象的優化自然為企業價值的提升提供了動力。綜上所述，本文認為，政府扶持政策對企業價值的提升存在正向促進效應。

　　然而，進一步劃分政府扶持政策范圍后我們發現：當企業獲得較少政府補助時，對企業價值提升的邊際效應較小。對企業來說，長期價值的提升需要穩定的資金支持，短期的政府政策性資金補助多為經營性補助，如稅收返還、融資貼息、科技人才引進補助等。此時，企業很難利用其所獲資金開展戰略性投資活動，故而對企業價值提升效果不顯著;隨著政府補助金額的逐步提高，如給予企業新興行業補貼、研發資金補貼等，這些措施不僅給企業帶來了長效的“外部推動效應”，還促進企業進行更多研發創新活動，為企業價值的提升提供了持久動力。但是，政府補助作為一項無償的收益，直接增加企業的利潤，其金額過高時可能會使企業的“抗虧損性”增加，并且我國對企業政府補助資金使用方面缺乏嚴格的事后監督，企業出于自利目的進行的“尋租”等行為會影響政府資源的再配置效率，政府補助對企業價值的提升效果也進一步減弱。因此，本文認為，政府扶持政策可以促進企業價值的提升，但不同規模的政府扶持政策對企業價值的邊際提升效果存在差異。適當的政府補助對企業價值的邊際提升效應最大，過高或過低的金額均會減弱政府補助對企業價值提升的邊際效應。基于此，本文提出假設 1：

　　假設 1：政府扶持政策對企業價值的提升存在正向促進作用，并存在最優政府補助區間。

　　當前，國際大環境的復雜性和不確定性在一定程度上波及我國經濟，我國正處在經濟轉型的換擋時期，企業價值受國內外經濟環境的影響較大。當環境動態性相對穩定時，企業仍能夠及時獲取行業發展、技術變化、未來發展方向等信息，進行穩健性的經營決策促進企業發展，此時政府扶持政策對企業價值的邊際提升效應并不是那么顯著;當企業面臨的環境動態性增大時，企業的信息獲取能力、資金獲取能力以及風險承受能力均會降低，此時政府扶持政策對企業來說是“雪中送碳”，并且政府往往掌握著大量的資源，政府扶持政策在彌補企業信息失靈的同時還減輕了企業的融資壓力、決策失敗風險，使企業擁有更多的資金、精力投入到生產決策中去，此時政府補助的資金和信息杠桿作用對企業價值的提升效果更加顯著。基于以上分析，本文提出假設 2：

　　假設 2：環境動態性在政府扶持政策對企業價值的影響中存在調節效應，環境動態性越大，政府扶持政策對企業價值的提升效果越顯著。

　　三、政府扶持政策對企業價值影響的模型構建

　　(一)數據來源與樣本選取

　　本文選取 2013-2019 年深滬兩市 A 股上市公司為研究樣本構成平衡面板數據，數據主要來源于 CSMAR 數據庫和 Wind 數據庫，部分缺失的數據通過手工整理獲得。對數據進行如下處理：(1)剔除 ST、 *ST 企業;(2)剔除金融企業;(3)剔除數據缺失嚴重的企業后，本文用 Stata15、SPSS 數據處理軟件進行了相關實證分析。

　　(二)主要變量定義

　　1.被解釋變量。企業價值(Q)用托賓 Q 值來衡量：托賓 Q 值 =(流通股市場價值+非流通股市場價值+負債賬面價值)/ 資產賬面價值。

　　2.解釋變量。本文選取政府補助(GovS)作為政府扶持政策的替代變量。政府補助(GovS)為現金流量表中列示的與收益相關的政府補助和與資產相關的政府補助的合計數，為了避免數據差異過大，本文將其對數化處理。

　　3.調節變量。環境動態性用 EPU 指數作為衡量變量。環境動態性是指企業面臨的內外部環境的復雜性和變動性，既可以給企業發展帶來機遇也會給企業帶來挑戰。

　　4.控制變量。根據相關文獻的研究可以發現，企業年齡、資產規模、資產負債率、凈資產收益率、成長性、股權集中度、創新投入、報告期等均會對企業價值產生影響，因此本文將上述變量作為控制變量加入模型中，其詳細信息見表 1。

　　(三)模型構建

　　本文在構建模型前進行了 Hausman 檢驗，采用固定效應模型的效果要優于隨機效應模型和混合效應模型，因此本文選取固定效應模型;通過多元回歸試運行后發現政府補助和企業價值之間并非單純的線性關系。因此，本文借鑒 Hansen(1996)提出的門檻效應模型進行分析，構建以企業價值(Q)為解釋變量，政府補助(GovS)為門檻變量的單門檻模型如下：(1)公式(1)中 i 代表企業，t 代表報告期，滋 是隨機誤差項，GovS 是門檻變量政府補助，姿 是門檻值。I 是指示性函數，當門檻變量滿足條件時取值為 1,否則取值為 0;移Control 為控制變量的集合。當通過單門檻檢驗后可以進行雙門檻檢驗，雙門檻模型設定如下：

　　(2)為了探究環境動態性在政府補助和企業價值之間發揮的調節效應，本文建立了模型 3 和模型 4，將環境動態性和政府補助的交乘項(EPU*GovS)加入模型 3 中得到模型 4，通過多元回歸的方法探究三者之間的關系，具體模型如下。其中，移Control 代表所有控制變量的集合。

　　四、政府扶持政策對企業價值影響的實證結果分析

　　(一)門檻回歸結果分析

　　根據上文的分析，我們認為，政府扶持政策對企業價值并非簡單的線性影響，需要對拐點的數量和數值進行準確的判斷。

　　首先，檢驗模型中存在的門檻個數，根據表 1 列示的結果：單門檻和雙門檻的 F 值均通過了顯著性檢驗，其中單門檻在 5%的水平下顯著、雙門檻在 5%的水平下顯著，但三門檻沒有通過顯著性檢驗。因此，本文認為政府補助和企業價值之間存在雙門檻效應。

　　其次，確定存在門檻數后，對門檻值進行估計和檢驗，第一門檻值為 14.918，95%的置信區間為 [14.750,14.929]，第二門檻值為 16.381，95%的置信區間為[16.377,16.390]，具體結果見表 3 所示。

　　表 4 為單門檻和雙門檻的回歸結果，單門檻回歸結果中，當政府補助金額未超過門檻值 14.918 時，對企業價值的影響系數是 0.003 但并不顯著，雙門檻回歸中當金額未超過第一門檻值時政府補助對企業價值的影響系數為 0.016，并通過了顯著性檢驗, 但是此時的提升效應和位于第一二門檻值之間的政府補助效果(系數為 0.088)相比不大。這是因為政府補助金額較小時，給企業帶來實質性外部資金補充效果不顯著，還不能緩解企業發展的資金需求，因而給企業價值提升帶來的“增量效應”不明顯。當政府補助的金額超過第一門檻值 14.918 時，提升企業價值的“增量效應”顯著提升，此時單門檻系數 0.025 和雙門檻系數 0.088 均在 1%的水平下顯著，政府補助對企業價值的提升效果處于最優區間。政府補助不僅給企業帶來外部資金的補充，而且根據信號傳遞理論政府補助也給企業帶來了“外溢效應”，企業的經營決策、資金流環境得到改善，企業可以利用政府的信息優勢進行快速有效地決策并采取相應發展舉措，抓住市場機遇的同時也促進了企業價值的提升。當政府補助跨越第二個門檻值 16.391 時，政府補助對企業價值的影響系數變為 0.029，且在 1%的水平下顯著，相較于上一區間政府補助的系數，此時政府補助對企業價值提升的邊際效應系數有所下降，即政府補助的強度過高會使得企業產生 “尋租”等私利行為和過度依賴政府政策扶持等負向影響出現，因此過高的政府補助雖然仍可提高企業價值，但是提升的邊際效應下降。根據以上結果可以認為假設 1 成立。

　　(二)調節效應分析

　　環境動態性在政府扶持政策和企業價值之間的調節效應結果如表 5 所示。根據模型 3 的回歸結果，當未加入環境動態性時，政府補助對企業價值的影響系數為 0.017，并在 1%的水平下顯著。然而，加入環境動態性和政府補助交乘項(EPU*GovS)后，政府補助對企業價值的影響系數變為 0.078，顯著高于未加入環境動態性時的系數(0.017)，說明環境動態性的提高顯著促進了政府補助對企業價值的提升效果，此結果說明假設 2 成立。當環境較為穩定時，企業自身的生產經營決策穩定有序的進行，政府補助對企業價值的提升發揮的是“錦上添花” 的效果，對企業價值提升雖存在正向促進作用，但邊際提升效果有限。當企業面臨環境動態性較高時，企業本身面臨的融資約束和經營決策風險顯著增加。此時，政府補助不僅可以分擔其面臨的財務壓力，還可以幫助企業樹立良好的形象，吸引更多外部資金的流入和創造更好的發展機會，其結果表現就是環境動態性越高政府補助對企業價值的邊際提升效應越顯著。

　　(三)穩健性檢驗

　　為了驗證結論的準確性，本文以門檻值作為分組標準進行了二次分組回歸。從回歸結果進行比較，變量系數在各個區間內的大小與門檻回歸的結果雖然存在差異，但是總體趨勢一致，說明假設成立，結論具有穩健性。采用變量替換的方法，將經環境動態性指標變為按年度計算的銷售收入標準差(數值越大代表企業面臨的環境動態性越強)后進行多元回歸，回歸結果也與上文結果基本一致，說明環境動態性在兩者之間發揮了顯著的調節效應，假設 1、假設 2 均成立。

　　五、結論與建議

　　本文以深滬 A 股 2013-2019 年上市公司為研究樣本，采用門檻效應模型進行實證分析，結果顯示：政府扶持政策與企業價值之間存在非線性關系，當政府扶持政策低于第一門檻值時對企業價值的增量提升效果不顯著，當位于第一、第二門檻值之間時達到政府扶持政策的最優區間，此時政府扶持政策對企業價值具有顯著的正向促進作用;跨越第二門檻值后，政府扶持政策雖然仍能促進企業價值的提升，但其邊際提升效應降低;從環境動態性的角度進行探究后發現，政府扶持政策在環境動態性較高時，對企業價值的提升效果明顯高于環境動態性低時的提升效果。

　　1.發揮政府扶持政策的產業“靶向性”作用。一方面，政府扶持政策的資源是有限的，通過“靶向性” 的政府扶持，最大限度地發揮政府扶持政策的資源再配置效率;另一方面，通過對專項技術創新、項目改造以及新興優勢性行業等政府扶持政策方式，鼓勵企業從事符合國家戰略發展和關乎國計民生的行業。

　　2.提升企業治理能力，促進企業價值提升。提高企業的資源整合能力、內部控制能力、以風險管理能力等。合理規劃利用政府補助資金，將補助資金與企業既有優勢進行整合，進一步提升企業核心競爭能力，為企業發展積蓄力量;建立完善的內部監督控制體系，及時發現企業內外部環境中存在的機遇與挑戰，提高企業治理水平，促進企業價值提升。

　　3.提升企業的動態調整能力。企業應該進一步提高自身對環境動態適用性和組織學習能力，通過加強信息獲取、分析能力，及時了解行業發展狀況、外部市場環境和經濟狀況，把握未來發展趨勢;企業決策的制定也應充分發揮主觀能動性，將作為外力的政府扶持政策和企業自力更生進一步融合，及時捕捉市場變化，進而提升企業價值。