刊發(fā)表論文淺析資產(chǎn)證券化的法律優(yōu)勢

　　摘要：SPT+SPV被稱為“雙SPV模式“，在這種構(gòu)架中，信托既是一個(gè)貫通的橋梁，又是一道隔離保護(hù)的屏障。尤其是信托在對資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性的保持上，具有先天的優(yōu)勢。而其作為金融機(jī)構(gòu)，對ABS(Asset-Backed Securities)的信用增級(Credit Enhancement)，也有其獨(dú)特的作用。最后，信托專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行的受益憑證作為證券，具有流通性好，權(quán)屬明確等法律優(yōu)勢。

　　關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化;信托;SPT+SPV;法律優(yōu)勢　樹人論文發(fā)表網(wǎng)

　　今年3月15日，證監(jiān)會(huì)出臺了《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(以下簡稱“規(guī)定”)，進(jìn)一步對資產(chǎn)證券化相關(guān)法律問題進(jìn)行明確。資產(chǎn)證券化的法律法規(guī)，最早始于2005年銀監(jiān)會(huì)和央行發(fā)布的《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)管理辦法》，是對于銀行信貸資產(chǎn)證券化的規(guī)定。從05年到現(xiàn)在，經(jīng)歷了八年的發(fā)展，監(jiān)管當(dāng)局對資產(chǎn)證券化的態(tài)度逐漸開放。從以往的案例來看，資產(chǎn)證券化主要集中在高速公路收益權(quán)、污水處理收益權(quán)、長期供電供水合同收益權(quán)等公共基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)上，而2012年末華僑城發(fā)行的以華僑城歡樂谷未來五年門票收益權(quán)為支持的五年期債券，打開了資產(chǎn)證券化的另一新路徑。此后，資產(chǎn)證券化項(xiàng)目逐漸增多，但監(jiān)管當(dāng)局對于資產(chǎn)證券化的態(tài)度仍然曖昧不清。更有甚者，傳出了眾多資產(chǎn)證券化項(xiàng)目的審批遭到積壓，給資產(chǎn)證券化的前途蒙上陰影。直至今年八月初，監(jiān)管當(dāng)局明確表態(tài)支持資產(chǎn)證券化，也從一個(gè)側(cè)面表明，我國資產(chǎn)證券化的制度建設(shè)已經(jīng)完善。今年初出臺的《規(guī)定》，就是要從規(guī)范的角度出發(fā)，以健全市場機(jī)制。從該《規(guī)定》可以清晰地看出，SPT(Special Purpose Trust，特殊目的信托)+SPV(Special Purpose Vehicle，特殊目的載體)是最適合的資產(chǎn)證券化載體。具體說來，主要有下面幾個(gè)方面。

　　一、 確保資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)隔離

　　資產(chǎn)證券化本質(zhì)上是使用資產(chǎn)信用來進(jìn)行融資，所以它要求基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)起人的風(fēng)險(xiǎn)隔離，而且要求基礎(chǔ)資產(chǎn)與SPV的風(fēng)險(xiǎn)隔離。[1]資產(chǎn)證券化中風(fēng)險(xiǎn)隔離的關(guān)鍵在于保持資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立性，如果資產(chǎn)池中的資產(chǎn)無法保持獨(dú)立，那么ABS也無有效的資產(chǎn)作為支撐。《規(guī)定》明確要求，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須權(quán)屬明確、可以進(jìn)行特定化、能產(chǎn)生可預(yù)測的現(xiàn)金流，這些要求都是為了基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠放入資產(chǎn)池中獨(dú)立存在。更為細(xì)化的要求，在《規(guī)定》中也隨處可見。例如，第九條規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)申請必須辦理批準(zhǔn)、登記，第十條規(guī)定基礎(chǔ)資產(chǎn)上不得存在擔(dān)保負(fù)擔(dān)等。

　　而資產(chǎn)池中基礎(chǔ)資產(chǎn)的獨(dú)立對于風(fēng)險(xiǎn)隔離是至關(guān)重要的。風(fēng)險(xiǎn)隔離實(shí)現(xiàn)了資產(chǎn)的分離化，確保資產(chǎn)的支持作用，保證資產(chǎn)在將來能夠產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。如果不進(jìn)行特定化的隔離獨(dú)立，那么資產(chǎn)證券化的優(yōu)勢無法體現(xiàn)。一旦基礎(chǔ)資產(chǎn)注入資產(chǎn)池，《破產(chǎn)法》將不能對該部分資產(chǎn)進(jìn)行破產(chǎn)清算，這一問題也在《規(guī)定》第三條中得到了明確的規(guī)定。

　　信托自出現(xiàn)以來，就是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)管理的良好工具。受人之托，忠人之事，我國自2001年頒布《信托法》，經(jīng)過《信托投資公司管理辦法》的出臺，逐步建立起了完善的信托制度。信托中只存在三者關(guān)系，即委托人、受托人、受益人。《信托法》第十五條規(guī)定，信托財(cái)產(chǎn)與委托人未設(shè)立信托的其他財(cái)產(chǎn)相區(qū)別。將基礎(chǔ)資產(chǎn)委托給信托，其自然與委托人的其他資產(chǎn)相分離，有利于撇清資產(chǎn)池中的資產(chǎn)與委托人的關(guān)系，起到風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用;又能防止受益人對資產(chǎn)池中資產(chǎn)的干預(yù)，使得資產(chǎn)池中的資產(chǎn)不因證券化而喪失控制。而且，除了《信托法》第十七條規(guī)定的情形之外，信托財(cái)產(chǎn)不得強(qiáng)制執(zhí)行，這對信托財(cái)產(chǎn)的安全性提供了保障。但是，根據(jù)我國《信托法》規(guī)定委托人是把財(cái)產(chǎn)委托給受托人，這里面也沒有明確信托財(cái)產(chǎn)所有權(quán)到底有沒有轉(zhuǎn)移，這對是否是“真實(shí)銷售”(true sale)的判斷造成了影響。而在SPT+SPV模式中，專項(xiàng)計(jì)劃中的基礎(chǔ)資產(chǎn)只是信托受益權(quán)，經(jīng)過兩層轉(zhuǎn)移，肯定構(gòu)成了“真實(shí)銷售”。

　　對于一些不能作為專項(xiàng)計(jì)劃中基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)，通過SPT組成信托財(cái)產(chǎn)，再將受益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)計(jì)入SPV的專項(xiàng)計(jì)劃中，完全符合《規(guī)定》第八條關(guān)于專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)定，又能很好地將不良資產(chǎn)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離。

　　信托財(cái)產(chǎn)的這些特性，使得原始權(quán)益人的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不會(huì)影響資產(chǎn)池中的資產(chǎn)，而債權(quán)人也沒有對資產(chǎn)池中資產(chǎn)的追索權(quán)，這樣就確保了ABS發(fā)起人與信托受益權(quán)證支持證券持有人的風(fēng)險(xiǎn)隔離。

　　二、 幫助ABS信用增級

　　信用增級是ABS發(fā)行的關(guān)鍵一步，通過內(nèi)部信用增級和外部信用增級，使得ABS能夠達(dá)到上市流通的水平，吸引買家，完成融資任務(wù)。

　　從內(nèi)部增級來說，主要有超額剩余、剩余賬戶、現(xiàn)金擔(dān)保賬戶、次級債券等方式。[2]這些增級方式都需要對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行重新組合，而信托資產(chǎn)在這方面具有優(yōu)勢。放入資產(chǎn)池中的資產(chǎn)脫離了原始權(quán)益人，成為獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)，將他們進(jìn)行重組的難度更小。超額剩余和剩余賬戶，或者利差賬戶等增級方法不宜讓原始權(quán)益人觸及，因?yàn)樗鼘⒂绊懶磐匈Y產(chǎn)的獨(dú)立性。因信托不為自身牟利的特性，使得信托使用這些內(nèi)部增級方法時(shí)不損害受益人的利益。而債券分級的方法，使得高級債券獲得了高的信用評級，而低級債券的價(jià)值降低。將低級債券回購，是改善這個(gè)ABS質(zhì)量的好方法。根據(jù)《規(guī)定》第十三條的規(guī)定，已發(fā)行的ABS不能回購，如果原始權(quán)益人自發(fā)自買，無疑違反了該項(xiàng)規(guī)定。而在SPT+SPV中，由SPT發(fā)行低級債券，由于信托財(cái)產(chǎn)已經(jīng)脫離原始權(quán)益人了，且未將受益權(quán)申請給SPV來實(shí)施發(fā)行，所以此時(shí)原始權(quán)益人對低級債券所融資部分的回購行為也不會(huì)有法律問題。