信貸摩擦對貨幣政策利率傳導的影響研究

　　摘 要：研究貨幣政策利率傳導旨在完善貨幣政策利率調控體系，提高信貸資源配置效率。金融危機后，各類金融摩擦因素成為學界研究的重點，將信貸摩擦引入傳統貨幣政策傳導理論，可以更好地理解貨幣政策傳導不暢的原因。首先，基于微觀主體最大化問題構建貨幣政策利率傳導分析框架，并提出研究假設。然后，使用2010—2019年上市銀行季度數據進行實證檢驗。結果表明，貨幣政策利率對商業銀行貸款利率具有正向影響，而信貸摩擦對貨幣政策利率的傳導起到了阻礙作用。最后，從金融科技和完善信貸市場機制的角度提出政策建議。創新之處在于，試圖從信貸摩擦的角度研究貨幣政策利率傳導，為解決提高貨幣政策有效性提供新的思路。

　　本文源自經濟問題 2021-02-04 《經濟問題》經濟問題理論刊物。反映我國經濟改革與經濟建設中的有關問題，并從理論和實踐中探索解決的方法。辟有改革與發展。農業經濟、企業經濟、科技生產力、理論探索、宏觀經濟、管理經濟。

　　關鍵詞：信貸摩擦;貨幣政策;貸款利率

　　一、引言

　　貨幣政策傳導機制一直以來是國內外學者研究的熱點。研究貨幣政策利率傳導機制將有助于揭示貨幣政策傳導過程中的“梗阻點”，提高貨幣政策利率的傳導效率和信貸資源的配置效率，為我國經濟可持續發展和供給側結構性改革提供良好的金融環境。近些年來，我國經濟運行面臨著巨大的挑戰。一方面，中美貿易摩擦、經濟逆全球化、新冠肺炎疫情全球蔓延等因素都嚴重惡化了我國經濟發展的國際環境;另一方面，國內經濟增長下行壓力增加、經濟結構發展不均衡、市場風險進一步加大等問題非常突出，特別是信貸供需不平衡、信貸資源配置效率低下給企業帶來了巨大的壓力。雖然中國人民銀行等相關政策制定部門先后推出了多種貨幣政策工具，以支持中小企業和科技型企業的發展并促進相關企業轉型，但從現實中來看，這些企業仍然面臨著巨大的融資壓力，貨幣政策利率并沒有得到有效地傳遞。

　　在理論研究中，過去很長一段時間，學界對于貨幣政策的討論都是基于凱恩斯主義的宏觀經濟學模型，并以此作為分析實際問題的標準框架。 2008年全球金融危機后，學界逐漸意識到現有宏觀經濟學分析框架的局限性以及金融摩擦因素對宏觀經濟的重要影響。因此，有越來越多的摩擦因素被納入到傳統宏觀經濟學分析框架中，比如含有金融摩擦的 DSGE 模型等。由于傳統的貨幣政策傳導理論是以完美市場假設為前提展開討論，并不符合當前經濟環境的事實，因此研究信貸摩擦對貨幣政策利率傳導的影響并將其納入分析框架具有一定的理論意義。

　　本文的邊際貢獻主要有兩個方面：第一，將信貸摩擦因素引入貨幣政策分析框架，揭示信貸摩擦因素對貨幣政策利率傳導的影響;第二，通過建立門限面板模型，發現信貸摩擦與貨幣政策傳導效率的關系并非是單純的線性關系。當銀行規模超過門限值時，信貸摩擦對貨幣政策利率的傳導具有阻礙作用。

　　二、國內外文獻綜述

　　(一)影響貨幣政策利率傳導的因素

　　目前，學界主要從三個角度研究影響貨幣政策利率傳導的因素。

　　其一，商業銀行特征對貨幣政策利率傳導渠道具有顯著的影響，這些特征包括商業銀行資產負債表質量、銀行集中度、外資銀行參與度、銀行間競爭程度、商業銀行融資渠道等。Sander 和 Kleimeir 采用 8 個歐洲國家的相關數據研究銀行特征對政策利率傳導效率的影響，發現銀行集中度、銀行健康程度和外資銀行參與度會顯著影響政策利率的傳導效率[1] 。Matousek和Sarantis、Leroy研究了商業銀行資產負債表特征與其信貸行為之間的關系，由于資產負債表規模小、質量差的商業銀行將會面臨更高的融資成本，因此這些銀行的信貸業務更容易受到貨幣政策的沖擊，進而增強了銀行貸款利率對貨幣政策利率變動的敏感性[2-3] 。Singh等研究發現銀行競爭程度對貨幣政策利率的傳導效率具有顯著的影響，激烈的銀行間競爭可以加快銀行貸款利率的調整速度，促進政策利率的傳導[4] 。國內學者余晶晶、曲文俏等也從銀行競爭的角度進行了深入的分析[5-6] 。

　　其二，商業銀行貸款定價機制對利率傳導效率具有直接的影響。通過考察不同類型商業銀行的貸款定價機制，發現國有銀行的貸款基礎利率在很大程度上取決于人民幣存款基準利率，而市場利率對信貸利率的影響很小，從而阻礙了貨幣市場利率向銀行信貸利率的傳導。對于股份制商業銀行來說，其貸款基礎利率中的資金成本率包含了存款基準利率和貨幣市場利率兩大因素，即貨幣市場利率的變化會顯著影響其貸款利率，提高政策利率向信貸利率的傳導效率[7] 。通過進一步研究，信貸資金來源將會通過銀行貸款定價機制影響利率傳導效率。具體來說，信貸資金來源中同業資金占比高的商業銀行，其貸款利率定價會更多地考慮貨幣市場或同業拆借市場利率，從而使貸款利率對貨幣市場利率更加敏感。

　　其三，金融摩擦因素對利率傳導也具有直接的影響。Mishra和Montiel、Mohanty等、馬駿和紀敏從制度約束角度出發，分析了利率傳導渠道受阻的原因[8-11] 。這些制度約束包括存款準備金率、貸款數量限制、國有企業軟預算約束、金融市場發展等。郭豫媚等、溫信祥等則從成本的角度分析了貨幣政策傳導受阻的機制，即借貸過程中產生的成本會在一定程度上影響貸款利率對政策利率變化的敏感度，從而影響利率傳導渠道的效率[7][12] 。郭豫媚等認為，市場利率波動性過高可能會增加商業銀行調整信貸利率的頻率與成本，使商業銀行降低主動調整信貸利率的意愿，從而阻礙了政策利率的傳導[7] 。

　　(二)信貸摩擦與貨幣政策傳導

　　現實中的金融市場并不是完全無摩擦的理想狀況，因此需要深入研究金融摩擦對貨幣政策傳導的影響與作用機制。信貸摩擦作為金融摩擦的具體表現形式，一直受到學界的廣泛關注[13-15] 。相比于歐美發達國家，中國面臨著更嚴重的信貸摩擦問題，這主要是由于中國具有與其他國家不同的經濟結構，因此從信貸摩擦角度出發探討我國貨幣政策傳導的特點，具有重要的理論與現實意義[16] 。

　　信貸摩擦概念的提出可以追溯到20世紀80年代，Bernanke和Gertler首次將摩擦因素引入宏觀經濟學模型，研究外部沖擊對宏觀經濟變量的影響[17] 。隨著研究的深入，對信貸摩擦概念的界定也成為學界討論的焦點。通過對不同學者觀點的歸納，可以總結出信貸摩擦的特征。首先，信貸摩擦是融資過程中借款人所要付出的額外成本。Hall 從零售金融市場的角度將金融摩擦定義為資本供給方獲得收益與資本需求方付出成本之間的差異，并將這種差異稱為“楔子”[18] 。Bernanke 和 Gertler 認為金融摩擦是影響金融市場平穩運行的原因，并提出金融摩擦可以通過外部融資溢價來觀察[19] 。蔣冠也從成本的角度對金融摩擦進行了定義[20] 。其次，信貸摩擦反映了信貸市場的不完美性，這些市場缺陷將會阻礙資金的流動、商業銀行從市場中融資以及金融市場中其他的資產交易行為[21-25] 。最后，信貸摩擦可以理解成施加在金融市場中的一種約束，這種約束可能來自信息不對稱、道德風險、體制因素等[11][26] 。

　　雖然信貸摩擦的出現為貨幣政策信貸傳導渠道提供了有力的理論支持，但信貸摩擦對貨幣政策利率傳導渠道的影響也不應忽視。馬駿和紀敏認為，在理想的體制下，金融市場參與者能夠在不同類型的資產間進行自由地配置，因此貨幣政策利率的變動可以順利地傳導到銀行信貸利率和債券市場收益率[11] 。而市場中存在的體制約束會增加市場參與者的資產配置成本，從而增加了金融市場的摩擦力，降低了資產配置效率，導致貨幣政策利率向市場利率傳導的“阻滯效應”。他們通過實證研究分析并歸納了不同制度約束對利率傳導的影響。具體來說，存款準備金率、存貸比、貸款數量限制、軟預算約束、銀行資產證券化、影子銀行等因素都會弱化政策利率向信貸市場利率的傳導;而債券發行成本過高、債券發行規模限制等因素都會強化貨幣政策利率向債券市場利率的傳導。王建斌認為不同規模的企業面臨著不同程度的融資約束，貨幣政策的實施對中小企業的融資約束具有顯著影響，從而使這些企業很難以市場利率獲得外部融資支持[27] 。

　　三、理論模型

　　根據Mishra和Montiel、馬駿和紀敏的研究[9][12] ，本文基于商業銀行利潤最大化的經營原則，構建理論分析框架。在理論模型推導的過程中引入信貸摩擦因素，從而可以分析信貸摩擦對商業銀行信貸供求的影響，進一步揭示信貸摩擦對貨幣政策利率傳導效率的影響。鑒于此，本文假設經濟體系中僅包括中央銀行、商業銀行和廠商部門。

　　(一)商業銀行信貸供給

　　考慮經濟環境中有一個代表性的商業銀行，該商業銀行管理的資產包括貸款(L)、債券(B)和存款準備金(R)。商業銀行持有資產并進行經營活動的資金來源包括兩個方面：其一，向公眾吸收的存款(D);其二，從中央銀行融入的短期資金(C)。商業銀行從中央銀行融入短期資金是通過公開市場業務等方式實現的，因此可以將該融資利率視為貨幣政策利率。由此商業銀行對中央銀行的短期融資公式為：

　　C = L + B + R - D (1)

　　商業銀行在經營過程中可以從信貸資產、政府債券投資和存款準備金中獲取收益，與此同時也要付出相應的融資成本，包括向公眾支付的存款利息和向中央銀行支付的短期融資利息。在此基礎上，商業銀行根據利潤最大化原則確定自己的信貸供給規模和資產配置方案。商業銀行的利潤最大化問題的公式為：

　　Π = max L,D,C rL L + rR αD + rB B - rD D - rPC (2)

　　其中，α為存款準備金率。通過歸納總結前人對信貸摩擦的研究成果，本文將信貸摩擦定義為：由于信貸市場中存在缺陷或體制約束，阻礙了信貸市場中交易行為，即增加了市場參與者的交易成本和交易難度。信貸摩擦的存在是形成商業銀行信貸管理成本的重要原因，為了抓住這一特點，本文使用一個貸款成本函數作為信貸摩擦的代理變量并引入理論分析模型。該貸款成本函數為單調遞增的凸函數，借鑒馬駿和紀敏的研究成果[12] ，設定成本函數為： C( L ) = 1 2 cL L2 (3)

　　其中，cL表示成本系數。由于考慮了信貸摩擦因素，本文對商業銀行利潤最大化問題進行修正，修正后的目標函數公式表示為： ì í î ï ï Π = max L,D,C rL L + rR αD + rB B - rD D - rPC - 1 2 cL L2 L + B + R = D + C (4)

　　其中，rL表示商業銀行貸款利率;rR表示中央銀行規定的存款準備金利率;rB 表示債券收益率;rD 表示商業銀行存款利率;rP表示商業銀行向中央銀行的借款利率，該利率也可以視為中央銀行執行貨幣政策的目標利率。

　　基于上述目標函數和約束條件構建拉格朗日函數并分別對L、D、C求導，得出商業銀行利潤最大化的一階條件公式為： ì í î ï ï ï ï ∂Π ∂L = rL - cL L + λ = 0 ∂Π ∂D = rR α - rD + (α - 1) λ = 0 ∂Π ∂C = -rP - λ = 0 (5)由此得到商業銀行的貸款借給函數公式為： LS = rL - rP cL (6)商業銀行的貸款供給主要受到貸款利率、貨幣政策利率以及信貸管理成本的影響。具體來說，貨幣政策利率的提高將會降低商業銀行從中央銀行的融資總額，從而進一步降低商業銀行的貸款供給。而信貸管理成本的增加對信貸供給造成負向的影響。

　　(二)廠商部門信貸需求

　　本文借鑒馬駿和紀敏的分析框架[12] ，推導廠商部門的信貸需求函數。假設市場中存在完全競爭的N個獨立生產廠商，每個廠商生產的產品都是同質的，沒有任何一個生產廠商對產品具有獨立的定價能力。廠商擁有兩個融資渠道，即商業銀行貸款和債券。假設廠商具有固定的投資回報率 η，即廠商融資進行生產的回報為 η(LF + BF)。廠商的融資決策問題可以簡化為：在保證正常生產的前提下，如何使其融資成本最小、利潤最大。因此，公式表示為：Π = max LF,BF η(LF + BF) - rL LF - rB BF - CF ( LF,BF ) (7)其中，LF 表示企業從商業銀行的貸款額;BF 表示企業通過債券融資方式獲得的資金;CF (LF ,BF) = 1 2 CL L2 F + 1 2 CB B2 F表示企業的融資管理成本，該成本函數主要受企業的貸款融資額和債券融資額兩個因素影響。根據廠商經營的目標函數對 LF 進行一階求導，得到廠商利潤最大化的一階條件，公式為： ∂Π ∂LF = η - rL - CL LF = 0 (8)于是，廠商部門的信貸需求函數公式為： Ld = η - rL CL (9)其中，CL為企業貸款融資管理成本系數。

　　具體來說，廠商部門的信貸需求主要受到三個因素影響，即廠商的投資回報率、貸款利率和融資管理邊際成本。廠商的投資回報率與其信貸需求呈現出正相關關系，而貸款利率和融資管理邊際成本與信貸需求呈負相關關系。

　　(三)市場均衡

　　通過對商業銀行和廠商部門利潤最大化問題的求解，可以得到商業銀行的信貸供給函數和廠商的信貸需求函數。將信貸供給函數和信貸需求函數聯立，從而得出信貸市場均衡條件下的貸款利率，即當信貸供給與信貸需求相等時的商業銀行均衡貸款利率公式為：

　　rL = ηcL + CL rP cL + CL (10)基于均衡貸款利率公式，進一步分析中央銀行貨幣政策利率與商業銀行均衡貸款利率之間的關系，以及信貸摩擦因素對貨幣政策利率傳導效果的影響效應。

　　首先，將均衡貸款利率對政策利率求導，得到公式為： ∂rL ∂rP = CL cL + CL > 0 (11)

　　根據假設條件，商業銀行信貸管理成本系數 cL 和企業貸款融資管理成本系數 C′ L均大于 0。因此，中央銀行貨幣政策利率對商業銀行均衡貸款利率具有正向的影響。在此基礎上，對商業銀行信貸管理成本系數cL求導，得到公式為： ∂2 rL ∂rP∂cL < 0 (12)

　　結果小于 0，這說明由于信貸摩擦造成的商業銀行信貸管理成本會降低貨幣政策利率向貸款利率的傳導效率，即信貸摩擦對貨幣政策利率傳導具有一定的阻礙作用。由此，本文提出以下兩個實證假設。

　　假設 1：中央銀行政策利率對商業銀行貸款利率具有正向影響，即貨幣政策利率可以在一定程度上引導商業銀行貸款利率。

　　假設 2：信貸摩擦的增加會在一定程度上降低貨幣政策利率對信貸利率的傳導效率，即信貸摩擦會阻礙貨幣政策的傳導。

　　四、實證模型構建及變量選取

　　(一)實證模型構建

　　在理論模型分析的基礎上，本文進一步實證檢驗我國中央銀行貨幣政策利率對貸款利率的傳導效果，以及信貸摩擦對央行貨幣政策利率傳導效率的影響。伴隨著我國利率市場化進程的加快，商業銀行貸款利率將會更多地受到銀行自身情況、市場供求以及貨幣政策利率的影響。鑒于此，本文使用我國商業銀行微觀數據構建面板模型，對前文的假設1和假設2進行實證研究。

　　實證過程中，本文首先研究我國貨幣政策利率對商業銀行貸款利率的影響效果，并構建基準模型。基于郭豫媚等的實證研究成果[7] ，可以將影響貸款利率的因素歸納為三個方面：第一，中央銀行貸款基準利率。雖然自 2013 年開始，我國逐步取消了對存貸款利率的管制，但是各商業銀行在進行貸款定價時仍將存貸款基準利率作為參考指標。郭豫媚等調研了國內三家不同類型商業銀行的貸款定價機制，發現一年期存貸款基準利率仍是構成貸款利率的主要因素之一[7] 。因此，本文在實證中需要考慮中央銀行基準利率對貸款利率的影響。第二，貨幣政策利率。隨著我國利率市場化改革的不斷深入，中國人民銀行也推出了越來越多的創新型貨幣政策工具，目的在于更加精準高效地實現貨幣政策目標。而貨幣政策工具的使用，將會通過貨幣市場利率影響貸款利率水平。第三，由于商業銀行貸款利率是連續的時間序列，因此當期貸款利率會受到前期貸款利率的顯著影響。根據以上三點，本文將實證研究基準模型設定為： R_loani,t = α + β1R_baset + β2R_policyt + β3R_loani,t - 1 + μi + εi,t (13)

　　其中，R_loan 表示商業銀行貸款利率，R_base表示中央銀行基準利率，R_policy 表示貨幣政策利率。除此之外，μi 表示模型控制的個體固定效應，即不隨時間改變的個體異質性特征;εi,t為隨機殘差項;系數 β表示不同因素對商業銀行信貸利率的影響程度。

　　為了進一步研究信貸摩擦對貨幣政策利率傳導的影響，本文根據信貸摩擦的定義將商業銀行管理成本作為信貸摩擦的代理變量引入實證模型。在基準模型的基礎上，引入商業銀行管理成本與貨幣政策利率的交乘項，驗證信貸摩擦對貨幣政策利率傳導的阻礙作用。因此，將該實證模型設定為： ì í î ï ï ïï ï ï ïï R_loani,t = α + β1R_baset + β2R_policyt + β3R_loani,t - 1 + β4 (R_policyt × costi,t) + μi + εi,t R_loani,t = α + β1R_baset + β2R_policyt + β3R_loani,t - 1 + β4 (R_baset × costi,t) + μi + εi,t (14)

　　其中，costi,t表示商業銀行管理成本。

　　該模型驗證了信貸摩擦是否會削弱貨幣政策利率向商業銀行貸款利率的傳導效率，同時也驗證了信貸摩擦是否會削弱中央銀行基準利率對貸款利率的影響程度。如果交乘項前的系數大于 0，說明信貸摩擦將會在一定程度上強化貨幣政策利率的傳導效率;相反，當交乘項前的系數小于 0，說明信貸摩擦的確阻礙了貨幣政策利率向商業銀行貸款利率的傳導，即與假設2相符。

　　(二)變量選取

　　實證模型中的變量主要包括三類，即被解釋變量、貨幣政策變量和信貸管理成本變量。對于解釋變量來說，本文采用商業銀行各季度生息資產收益率作為信貸利率的替代變量。由于商業銀行絕大部分利息收入來自于信貸業務，因此根據馬駿、紀敏等的研究方法[11] ，將商業銀行季度生息資產收益率近似為其貸款利率。計算生息資產收益率時，首先計算銀行第 t+1 期利息收入與第 t期末生息資產余額的比值，然后再進行年化處理和季節調整。

　　近些年來，我國央行主要通過逆回購等方式進行貨幣政策的短期調節，即通過確定逆回購數量和中標利率來影響貨幣市場資金供求和貨幣市場利率。本文借鑒馬駿等、李文樂、李寶偉等的研究[11][28-29] ，分別將1天和7天銀行間市場債券質押式回購利率作為貨幣政策利率的替代指標進行實證分析。

　　信貸管理成本變量是衡量商業銀行信貸摩擦的主要變量。商業銀行在信貸經營活動中，為了克服信息不對稱等不利因素，需要付出更多的管理成本。因此，本文選取商業銀行管理成本與營業收入的比值(C1)作為信貸摩擦的替代指標。為了進一步驗證實證結論的穩健性，本文將商業銀行工資成本(C2)和商業銀行邊際成本(C3)引入實證模型，分析不同類型的成本因素對貨幣政策利率傳導效率的影響。具體來說，商業銀行工資成本為當季工資支出與總資產的比值。商業銀行邊際成本可以通過構建一個三投入、單產出的超越成本函數進行估計[5] 。

　　由于實證研究需要使用季度數據，根據數據的可得性，本文選取國內 16 家上市銀行作為研究對象。樣本數據的時間范圍是 2010 年第 1 季度至 2019 年第 4 季度。其中，中央銀行基準利率(Rbase)、銀行間市場債券質押式回購利率(R001 和 R007)來源于 CSMAR 數據庫;商業銀行貸款利率(R_loan)、商業銀行管理成本(C1)、商業銀行工資成本(C2)、商業銀行邊際成本(C3)、商業銀行資產規模(asset)等數據來源于東方財富數據庫和各商業銀行年報。

　　五、實證結果分析

　　(一)貨幣政策利率對商業銀行貸款利率的影響

　　本文首先運用上市銀行微觀數據和面板數據模型進行實證研究，分析貨幣政策利率對我國商業銀行信貸利率的影響。表 1 報告了面板數據模型的回歸結果。

　　表 1 貨幣政策利率對商業銀行貸款利率的影響解釋變量 R-loan(t-1) R-base R001 R007 固定效應樣本量被解釋變量(R-loan)(1) 0.430*** 是 16 (2) 0.494*** 是 16 (3) 0.349*** 0.203*** 是 16 (4) 0.371*** 0.236*** 是 16 (5) 0.343*** 0.237*** 0.119*** 是 16 (6) 0.343*** 0.246*** 0.149*** 是 16 注：表中***、**、***分別表示參數估計值在 1%、5%、10% 的顯著性水平下顯著，下同。

　　首先，表 1 中 R001 變量和 R007 變量的回歸參數顯著為正，即質押式回購利率與商業銀行貸款利率之間存在顯著的正向關系。這說明我國貨幣政策利率對商業銀行貸款利率具有正向的影響，貨幣政策率對貸款利率具有一定的引導作用。其次，第 3 列和第 4 列參數估計結果顯示，貸款基準利率和質押式回購利率對銀行貸款利率均具有顯著的正向影響。通過比較回歸系數的大小，發現貸款基準利率對銀行貸款利率的影響更大，這說明我國仍然存在利率“雙軌制”，利率市場化改革需要進一步深化。最后，第 5 列和第 6 列中的參數估計結果均顯著為正，說明往期貸款利率、貸款基準利率和質押式回購利率對當期貸款利率具有正向影響。根據回歸系數可以判斷往期貸款利率的影響程度要大于政策利率的影響程度。

　　(二)信貸摩擦對貨幣政策利率傳導的影響

　　根據前文設定的實證模型(公式 14)和相關數據，進一步研究信貸摩擦對貨幣政策利率傳導的影響。表 2 至表 4 報告了實證研究的參數估計結果。為了更好地說明信貸摩擦因素對貨幣政策利率傳導的影響，在實證模型中分別加入了 R001、R007、 R_base與信貸摩擦因素的交乘項，并對交乘項的參數進行估計。研究發現：商業銀行管理成本與貨幣政策利率交乘項的系數均顯著為負，說明商業銀行管理成本的增加在一定程度上阻礙貨幣政策利率對貸款利率的影響效果，從而削弱了貨幣政策利率的傳導效率。具體來說，商業銀行管理成本的增加將會降低商業銀行的貸款供給，從而降低了貸款利率對貨幣政策利率變動的敏感度。表 4中 R_base× C1 的系數顯著為負，說明商業銀行管理成本也削弱了貸款基準利率對銀行貸款利率的影響程度。

　　表 2 信貸摩擦對貨幣政策利率(R001)傳導的影響解釋變量 R_loan(t-1) R_base R001 R001×C1 R001×C2 R001×C3 固定效應樣本量被解釋變量(R_loan)(7) 0.333*** 0.257*** 0.191*** -0.246** 是 16 (8) 0.233*** 0.343*** 0.101** 13.559 是 16 (9) 0.233*** 0.338*** 0.098* 2.705 是 16 表 3 信貸摩擦對貨幣政策利率(R007)傳導的影響解釋變量 R_loan(t-1) R_base R007 R007×C1 R007×C2 R007×C3 固定效應樣本量被解釋變量(R_loan)(10) 0.334*** 0.266*** 0.253*** -0.344*** 是 16 (11) 0.344*** 0.241*** 0.124** 20.028 是 16 (12) 0.340*** 0.242*** 0.128** 2.680 是 16

　　為了進一步證明結論的穩健性，說明商業銀行管理成本可以作為信貸摩擦的替代指標，本文將商業銀行工資成本、商業銀行邊際成本與貨幣政策利率的交乘項引入模型并進行估計，估計結果分別為表 2 至表 4 的最后兩列。可以看出：商業銀行工資成本和商業銀行邊際成本對貨幣政策利率的傳導效率沒有顯著的影響。這說明并不是所有的成本變量都可以作為信貸摩擦的替代變量，只有商業銀行管理成本變量才可以作為信貸摩擦的替代變量。這也進一步說明了信貸摩擦的實質，即由于信貸市場缺陷導致的成本增加。

　　4 信貸摩擦對貸款基準利率(R_base)傳導的影響解釋變量 R_loan(t-1) R_base R007 R-base×C1 R-base×C2 R-base×C3 固定效應樣本量被解釋變量(R_loan)(13) 0.330*** 0.324*** 0.145*** -0.178*** 是 16 (14) 0.344*** 0.228*** 0.146*** 10.672 是 16 (15) 0.337*** 0.227*** 0.146*** 2.007 是 16

　　(三)穩健性檢驗

　　為確保實證研究的穩健性，本文進一步通過門限面板回歸模型研究信貸摩擦對貨幣政策利率傳導的影響。由于經濟變量在不同狀態下具有不同的線性關系，且狀態變化是瞬間的，因此可以借助反映狀態的門限變量將不同的面板數據回歸模型連接在一起。Leroy，顧海峰、楊立翔等在研究中發現，商業銀行規模會影響其貸款利率對貨幣政策利率的敏感程度[3][30] 。因此，本文將商業銀行規模設定為門限變量，考察信貸摩擦對不同規模商業銀行的影響。將引入門限變量的實證模型設定為： R_loani,t = α + β1R_policyt + β2 (R_policyt × costi,t )I (asseti,t ≤ γ )+β3 (R_policyt ×costi,t )I (asseti,t > γ )+μi + εi,t (15)

　　其中：asseti,t表示商業銀行資產規模，即銀行季度末總資產的對數值;系數β2表示當商業銀行資產規模小于門限值時，商業銀行管理成本對貨幣政策利率傳導效率的影響;系數β3表示當商業銀行資產規模大于門限值時，商業銀行管理成本對貨幣政策利率傳導效率的影響。

　　表 5 報告了該實證模型的估計結果。實證結果顯示貨幣政策變量(R001和R007)對商業銀行貸款利率(R_loan)具有顯著的正向影響，與前文參數估計結果一致，說明實證結果具有一定的穩健性。運用不同的數據進行回歸分析，門限變量(asset)的估計結果顯著且數值相同，這說明商業銀行管理成本與貨幣政策利率傳導的關系表現出了兩種不同的區制。具體來說，當商業銀行規模變量小于 10.876時，信貸摩擦對貨幣政策利率傳導沒有顯著的作用;而當商業銀行規模變量大于 10.876 時，信貸摩擦對貨幣政策利率傳導具有顯著的阻礙作用。 表 5 穩健性檢驗估計結果解釋變量 R001 R007 R001×C1(Ia*) R007×C1(Ia*) a* 樣本量被解釋變量(R_loan)(16) 0.421*** 0.109 -0.449*** 10.876** 16 (17) 0.487*** 0.194 -0.585*** 10.876** 16

　　六、研究結論與政策建議

　　(一)研究結論

　　根據對實證結果的分析，可以得出以下三點結論。

　　第一，中央銀行政策利率對商業銀行貸款利率具有正向影響，貨幣政策利率可以在一定程度上引導商業銀行貸款利率，該結論也驗證了理論分析中的假設 1。第二，商業銀行管理成本在一定程度上會降低貨幣政策利率向商業銀行貸款利率的傳導效率，即信貸摩擦的增加會阻礙貨幣政策的傳導。該結論很好地驗證了假設2。

　　第三，隨著我國金融業的發展以及商業銀行規模的不斷擴大，信貸摩擦對貨幣政策利率傳導的負向作用更應該引起重視。有效減少商業銀行信貸摩擦，提高貨幣政策利率傳導效率將是利率市場化改革重要的研究方向。

　　(二)政策建議

　　根據上述研究結論，本文提出以下政策建議：

　　第一，發揮金融科技優勢降低信貸摩擦。傳統金融業與科技的融合將成為各類金融機構發展的主要方向。近幾年我國商業銀行已經加大了對金融科技的投入力度。中國工商銀行在雄安新區成立了科技子公司，并在國內推出了金融科技產品。金融科技技術的應用可以在很大程度上降低商業銀行的信貸管理成本，進而有效緩解商業銀行面臨的信貸摩擦。具體來說，金融科技發展會將大數據技術、人工智能技術、互聯網技術充分運用于商業銀行信貸管理工作中去。一方面，這些技術的應用可以提高信貸管理效率，降低信貸管理過程中產生的管理成本和人工成本;另一方面，金融科技的發展有助于解決借貸雙方之間的信息不對稱問題，降低由此產生的融資溢價。因此，如何抓住金融科技發展的機遇并降低信貸摩擦程度，將是今后研究的重點。本文認為，大型商業銀行應該率先進入金融科技領域，運用相關技術降低自身信貸管理成本，從而逐步帶動中小銀行進入該領域。

　　第二，完善信貸市場機制降低信貸摩擦。信貸摩擦產生的原因主要包括：信息不對稱、合同執行受限、信貸市場缺陷等。完善信貸市場機制將會有助于降低信貸摩擦，促進貨幣政策利率向銀行信貸利率的傳導。首先，完善商業銀行信貸定價機制，提高商業銀行信貸利率與貨幣政策利率的管理程度，降低利率管制對信貸定價的不利影響。其次，建立健全國內信貸市場的信息交流機制，商業銀行可以通過信息交流獲取更多關于信貸對象的資料信息，從而有助于判斷信貸對象的真實狀況，降低商業銀行在信貸審批工作中的成本支出。成本支出的降低也意味著信貸摩擦的緩解。最后，建立多樣化的信貸擔保機制，緩解商業銀行與借款企業之間的信貸摩擦程度，從而提高信貸合約的可執行性。