差異化利息政策能否有效治理實體企業(yè)金融化

　　【摘 要】對中國 A 股上市公司的實證研究發(fā)現(xiàn)，作為國家扶持實體企業(yè)的政策，利息優(yōu)惠能提高實體利潤率，促進資金向?qū)嶓w經(jīng)濟回流，減少企業(yè)金融資產(chǎn)持有比率，治理實體企業(yè)金融化問題。同時，我國推進企業(yè)國際化并未帶來實體企業(yè)金融化與經(jīng)濟 “脫實向虛”，反而能促進企業(yè)實體投資。然而，利率優(yōu)惠政策要對癥下藥，降低本土企業(yè)貸款成本，積極治理效果顯著，但對國際化企業(yè)提供優(yōu)惠治理效果較差，因為國際化改善了企業(yè)利潤水平，與信貸優(yōu)惠政策存在替代效應(yīng)，政策實施效率低，帶來過度融資，浪費信貸資源。因此要采取針對性的差異化利息優(yōu)惠政策，治理金融化問題。信貸優(yōu)惠要向本土企業(yè)傾斜，服務(wù)經(jīng)營困難的企業(yè)，提升利潤率;避免對國際化企業(yè)過度貸款，要加強監(jiān)管，合理融資，鼓勵其加快國際化步伐。

　　本文源自會計之友 發(fā)表時間：2021-02-23《會計之友》雜志是面向國內(nèi)外公開發(fā)行的綜合性財會雜志，由山西省社會科學(xué)院主辦，為旬刊，一級期刊，是全國中文會計類核心期刊。國內(nèi)統(tǒng)一刊號CN14-1063/F，國際標(biāo)準(zhǔn)刊號 ISSN1004-5937，是國內(nèi)外發(fā)行量較大的財會期刊之一。

　　【關(guān)鍵詞】實體企業(yè)金融化; 經(jīng)濟“脫實向虛”; 企業(yè)國際化; 本土企業(yè); 利息優(yōu)惠政策; 信貸融資成本

　　一、引言

　　“實體企業(yè)金融化”是由于近幾年企業(yè)經(jīng)營成本上升、利潤下滑或管理層金融投機心態(tài)等原因[ 1 ] ，實體企業(yè)削減研發(fā)投入、固定資產(chǎn)支出等實體項目投資，配置更多金融資產(chǎn)的行為，其主營業(yè)務(wù)競爭力降低，大量資金涌入房地產(chǎn)、理財產(chǎn)品等虛擬經(jīng)濟領(lǐng)域[ 2] ，帶來潛在的經(jīng)營風(fēng)險[ 3] 與財務(wù)風(fēng)險[ 4 ] ，造成經(jīng)濟“脫實向虛”和產(chǎn)業(yè)空心化，不利于我國產(chǎn)業(yè)升級和技術(shù)創(chuàng)新。

　　過往研究認為，該現(xiàn)象的主要原因是企業(yè)利潤下滑、現(xiàn)金流狀況惡化、經(jīng)營風(fēng)險高，使企業(yè)熱衷于金融投資。以降息、減稅為代表的“降成本”政策[ 5-6] ，通過改善企業(yè)現(xiàn)金流，提高實體利潤率，促進實體項目投資，能治理金融化問題。然而，降低貸款利息能最有效率地促進國際化企業(yè)的實體投資嗎?另外，本土中小企業(yè)融資難融資貴的問題尚未解決，經(jīng)營壓力大，為本土企業(yè)提供貸款優(yōu)惠能否效率更高地治理“脫實向虛”問題?

　　黨中央 2020 年 5 月第一次提出“國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局”，強調(diào)“逆全球化”背景下絕不能閉門造車，發(fā)展好實體經(jīng)濟不僅依靠內(nèi)需，而且需要全球供應(yīng)鏈和國際合作。加快企業(yè)國際化步伐是我國實體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的必然要求，必須以國際合作與市場競爭來促進企業(yè)轉(zhuǎn)型升級。然而企業(yè)國際化戰(zhàn)略是把“雙刃劍”：一方面，出口與海外投資帶來海外市場收入，創(chuàng)造規(guī)模經(jīng)濟效益，實體部門利潤上升，跨國公司實體項目投資動力更強;另一方面，面對海外市場的不確定性，企業(yè)海外投資更謹(jǐn)慎，配置大量流動金融資產(chǎn)作為經(jīng)營“蓄水池”，并持有外匯衍生品對沖風(fēng)險。那么，跨國公司更傾向于持有金融資產(chǎn)還是更專注于實體項目投資?本土企業(yè)還是跨國企業(yè)更需要優(yōu)惠政策扶持解決企業(yè)金融化問題?

　　本文對 2006—2019 年 A 股上市公司數(shù)據(jù)進行實證分析，發(fā)現(xiàn)企業(yè)國際化程度提高，利潤與現(xiàn)金流狀況改善，且在開拓市場、提升研發(fā)創(chuàng)新水平的壓力下，企業(yè)更注重實體投資，所以推進國際化反而減少了企業(yè)金融化行為。然而，由于機制的替代效應(yīng)，推進國際化與信貸優(yōu)惠的政策結(jié)合效果較差，無法產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，不能有效率地治理金融化問題。信貸優(yōu)惠對國際化企業(yè)是“錦上添花”，帶來過度融資，無法進一步刺激實體投資;信貸優(yōu)惠對本土企業(yè)是“雪中送炭”，顯著降低其金融資產(chǎn)比重，提高實體投資比重。本文建議采取差異化政策：對跨國企業(yè)，要鼓勵國際化進程，通過國際市場競爭刺激實體投資，要加強融資監(jiān)管，合理融資;對經(jīng)營困難的本土企業(yè)，要通過信貸優(yōu)惠，改善其利潤水平，降低經(jīng)營風(fēng)險，激發(fā)實體投資潛力。

　　本文的主要貢獻在于：(1)過往研究金融化的文獻沒有涉及企業(yè)國際化與金融化行為的關(guān)系，探究國際化企業(yè)與本土企業(yè)由于融資需求與經(jīng)營能力不同，金融化行為產(chǎn)生差異;(2)本文以降低貸款利息的金融化治理方案為基礎(chǔ)，創(chuàng)新性引入國際化對企業(yè)金融化行為帶來的異質(zhì)性，發(fā)現(xiàn)對國際化企業(yè)和本土企業(yè)的利息優(yōu)惠政策，效果差異較大，分析原因并提出“對癥下藥”的治理方案;(3)過往研究僅涉及利率市場化改革治理金融化的政策效果，本文認為降成本政策應(yīng)落實到具體企業(yè)，驗證企業(yè)個體利息成本與自身金融化行為的關(guān)系，提出使信貸資源社會效益最大化的建議。

　　二、文獻綜述與假設(shè)提出

　　(一)利息優(yōu)惠政策與實體企業(yè)金融化

　　最早關(guān)注實體企業(yè)金融化現(xiàn)象的海外學(xué)者，主要研究金融部門掌控經(jīng)濟命脈、實體經(jīng)濟讓位于虛擬經(jīng)濟的趨勢[ 7] 。在我國，近幾年由于 GDP 增速放緩、中美貿(mào)易摩擦，實體經(jīng)營成本上升，為規(guī)避經(jīng)營風(fēng)險、提高利潤，企業(yè)尋求主營業(yè)務(wù)之外的途徑獲取收益，配置過多金融資產(chǎn)，造成實體企業(yè)金融化行為，宏觀上導(dǎo)致經(jīng)濟“脫實向虛” 與產(chǎn)業(yè)空心化[ 8 ] 。適度合理配置金融資產(chǎn)，作為流動性儲蓄能提供有益的“蓄水池”作用，金融資產(chǎn)比重不應(yīng)過高過低[ 9 ] ，金融資產(chǎn)配置比率過高，會帶來消極的“擠出”效應(yīng)。Seo et al.[ 10 ] 認為，整體上企業(yè)金融資產(chǎn)配置比率越高，研發(fā)投入越少，企業(yè)創(chuàng)新水平越低。而企業(yè)資金過度配置于投資性房地產(chǎn)，具有明顯投機動機[ 11 ] ，嚴(yán)重削弱產(chǎn)業(yè)競爭力，帶來房產(chǎn)泡沫。

　　分析近年來金融化問題產(chǎn)生的原因，能幫助制定治理金融化的政策。朱映惠等[ 1] 認為主因在于經(jīng)營成本上升、現(xiàn)金流狀況惡化、市場競爭激烈，Demir[ 12] 發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)間收益率差異和不確定性使企業(yè)削減實體投資，因此，關(guān)鍵在于提高實體部門利潤率，緩解現(xiàn)金流緊張。過往研究包括降低利息[ 5] 、減稅[ 6] 與政府產(chǎn)業(yè)扶持[ 13] 等，其中減少以利息和稅收為代表的經(jīng)營成本，是可量化、可行性強的政策。楊箏等[ 5 ] 發(fā)現(xiàn)利率市場化改革中，放開銀行貸款利率下限、降低實際利率，企業(yè)金融化明顯改善;徐超等[ 6 ] 發(fā)現(xiàn)降低企業(yè)稅收負擔(dān)，通過改善現(xiàn)金流、提高利潤率，也能減少企業(yè)金融化行為。

　　過往的研究集中在宏觀層面，研究利率市場化、放開利率上下限治理“脫實向虛”問題的效果，沒有計算企業(yè)個體融資成本。由于普惠金融要惠及每個企業(yè)，要降低企業(yè)個體貸款利息，只有企業(yè)個體利息成本降低，并自發(fā)加大實體投資力度，才能治理企業(yè)金融化。本文研究 A 股上市公司的個體信貸融資成本和金融化程度，假設(shè)降低企業(yè)個體的貸款成本，企業(yè)金融化的嚴(yán)重程度得以減弱，由此提出假設(shè) 1：

　　假設(shè) 1：企業(yè)利息成本降低，金融化程度降低。

　　(二)企業(yè)國際化與實體企業(yè)金融化

　　從以往的經(jīng)驗看，部分跨國企業(yè)由于競爭壓力或投機動機，脫離實體經(jīng)營的本源，甚至進行海外證券、房地產(chǎn)投機，但是企業(yè)國際化戰(zhàn)略是國家推動的長期規(guī)劃，更多企業(yè)在國際技術(shù)合作、產(chǎn)業(yè)鏈分工和市場競爭中技術(shù)水平提升，市場份額擴大。

　　一方面，我國企業(yè)對外投資和出口面臨政治風(fēng)險、經(jīng)營風(fēng)險、匯率風(fēng)險。張洪和王麗娜[ 14] 研究證實我國海外投資項目更依賴國內(nèi)金融機構(gòu)的融資，對融資成本也更敏感。張春鵬和徐璋勇[ 15] 發(fā)現(xiàn)市場競爭激烈使中小企業(yè)配置更多流動性金融資產(chǎn)以避險。Marshall[ 16] 認為跨國企業(yè)普遍采用持有外匯衍生品的手段對沖匯率風(fēng)險。在“逆全球化”環(huán)境下，我國國際化企業(yè)營商環(huán)境惡化，利潤水平甚至可能低于本土企業(yè)，更需要國內(nèi)融資，獲取優(yōu)惠政策需求更迫切。

　　另一方面，企業(yè)國際化戰(zhàn)略旨在實現(xiàn)技術(shù)交流、國際合作、規(guī)模擴張，在國際市場競爭下，企業(yè)必須提高自身創(chuàng)新水平和產(chǎn)品競爭力，更專注實體投資。許家云等[ 17] 認為出口企業(yè)的學(xué)習(xí)效應(yīng)和規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)帶來高利潤;陳陣和李亞茹[ 18] 發(fā)現(xiàn)我國國際化企業(yè)擴張規(guī)模穩(wěn)健，兼顧風(fēng)險控制和海外利潤的獲取;王永中和趙奇鋒[ 19 ] 認為，我國企業(yè)對外投資主要動機是獲取戰(zhàn)略資源、并購、擴大市場份額等實體業(yè)務(wù)，具有天然的發(fā)展實業(yè)、提高技術(shù)創(chuàng)新水平的使命。

　　本文對樣本數(shù)據(jù)進行初步實證檢驗，發(fā)現(xiàn)企業(yè)國際化水平上升，ROE 顯著提高，企業(yè)海外業(yè)務(wù)利潤大于風(fēng)險帶來的損失。結(jié)合我國企業(yè)國際化的結(jié)果，雖然部分企業(yè)存在金融投機行為，但是，推進國際化總體激勵自主創(chuàng)新，市場規(guī)模擴大，規(guī)模經(jīng)濟效益顯現(xiàn)。因此，企業(yè)國際化的深化能促進企業(yè)實體投資，減少企業(yè)金融化現(xiàn)象。本文提出假設(shè) 2：

　　假設(shè) 2：企業(yè)國際化程度越高，金融化程度越低。

　　(三)企業(yè)國際化程度與差異化利息優(yōu)惠政策

　　根據(jù)假設(shè) 1、假設(shè) 2，企業(yè)國際化能提高 ROE，企業(yè)實體投資動力更強，金融化行為更少，而信貸優(yōu)惠政策通過降低企業(yè)成本，減少金融化行為。銀行信貸資源是有限的，為了治理經(jīng)濟“脫實向虛”和產(chǎn)業(yè)空心化，高效率地促進企業(yè)實體項目投資，信貸優(yōu)惠政策應(yīng)該向強勢的跨國企業(yè)傾斜還是向利潤能力差的本土企業(yè)傾斜?

　　一方面，國際化企業(yè)海外項目依賴國內(nèi)融資，為其“錦上添花”的提供利息優(yōu)惠政策，二者的作用產(chǎn)生協(xié)同互補，企業(yè)資金更充裕，強化其實體投資力度，能更好地降低企業(yè)金融化程度。

　　另一方面，“推進國際化”和“信貸優(yōu)惠”兩項政策都改善企業(yè)利潤和現(xiàn)金流，政策機制上具有一致性，帶來“替代效應(yīng)”。徐麗鶴等[ 20] 證實出口企業(yè)具有銀行貸款優(yōu)勢，而張先鋒等[ 21 ] 發(fā)現(xiàn)跨國企業(yè)在改善融資約束后，刺激對外投資的擴張，可能會過度融資，資金使用效率下降，甚至刺激投機行為。因此，機制上相似的政策疊加，無法產(chǎn)生協(xié)同互補的效果，邊際效用遞減，不會進一步刺激實體投資。國際化企業(yè)本身現(xiàn)金充裕，貸款利率降低可能引發(fā)過度融資，浪費資源，無法進一步治理實體企業(yè)金融化，產(chǎn)生反作用。

　　結(jié)合我國實際情況，本文假設(shè)“替代效應(yīng)”強于“互補效應(yīng)”：銀行偏好為大型跨國公司提供貸款，融資需求低的大公司反而利息成本低，造成過度融資、效率低下;中小企業(yè)融資難尚未解決，普惠金融政策需要惠及經(jīng)營困難的本土企業(yè)，為本土企業(yè)提供信貸優(yōu)惠能更高效地促進實體投資。因此，替代效應(yīng)下，企業(yè)國際化程度越高，信貸優(yōu)惠對實體投資的促進效果越差，治理金融化效果越弱，即國際化程度提高會削弱信貸成本與金融資產(chǎn)比率的正相關(guān)關(guān)系。本文提出假設(shè) 3：

　　假設(shè) 3：企業(yè)國際化程度越高，利息成本降低對金融化治理效果越弱。

　　三、研究設(shè)計

　　(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

　　本文選取 A 股上市公司 2006—2019 年的年度財務(wù)數(shù)據(jù)作為研究樣本，并在實證檢驗前對原始數(shù)據(jù)進行如下處理：剔除金融行業(yè)和房地產(chǎn)行業(yè)的樣本，剔除 ST 股與 *ST 股的樣本，剔除總資產(chǎn)、營業(yè)收入、利息支出、海外業(yè)務(wù)收入、金融資產(chǎn)項目為負數(shù)的異常值，為消除極端值的影響，對微觀層面的連續(xù)變量進行 1%和 99%的 Winsorize 縮尾處理。數(shù)據(jù)均來自 Wind 數(shù)據(jù)庫并經(jīng)手工整理。

　　(二)變量定義

　　1.被解釋變量：金融化程度

　　綜合黃賢環(huán)等[ 22] 文獻，金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率能衡量企業(yè)金融化水平，配置越多金融資產(chǎn)，金融化問題越嚴(yán)重，并定義交易性金融資產(chǎn)、衍生金融資產(chǎn)、發(fā)放貸款及墊款、可供出售金融資產(chǎn)、持有至到期投資、長期股權(quán)投資、投資性房地產(chǎn)為廣義金融資產(chǎn)。本文參照此方法，使用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率 Fin 衡量實體企業(yè)金融化問題的嚴(yán)重程度，F(xiàn)in 是百分比形式的連續(xù)變量。

　　過往文獻認為狹義的金融資產(chǎn)不包括房地產(chǎn)，僅包括虛擬屬性的、在市場標(biāo)準(zhǔn)化流通的金融資產(chǎn)。而投資性房地產(chǎn)不僅具有實物屬性，且?guī)矸慨a(chǎn)泡沫，可能引發(fā)銀行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險，是特殊的金融資產(chǎn)。由于虛擬金融資產(chǎn)與投資性房地產(chǎn)的性質(zhì)不同，本文將金融資產(chǎn)進一步拆分為虛擬金融資產(chǎn)與投資性房地產(chǎn)，設(shè)置因變量虛擬金融資產(chǎn)比率 VirtualFin 與投資性房地產(chǎn)比率 House，即 Fin 為House 與 VirtualFin 之和，進一步分析中，對因變量分別替換為 House 和 VirtualFin 進行實證估計。

　　2.解釋變量

　　(1)利息成本

　　本文參考過往研究[ 23 ] 選取利潤表中的利息支出或財務(wù)費用計算企業(yè)利息成本，財務(wù)費用覆蓋面比利息支出更廣，但包含了手續(xù)費、籌資費用等非銀行貸款成本。本文定義企業(yè)信貸融資成本 I 為利息支出除以長短期借款之和，作為衡量企業(yè)貸款成本的變量。財務(wù)費用包含其他費用在內(nèi)的債務(wù)融資支出，是對貸款成本的拓展，反映企業(yè)融資過程中的各類負擔(dān)。本文在穩(wěn)健性檢驗中使用財務(wù)費用替代利息支出，進一步檢驗。

　　(2)國際化程度

　　過往研究主要使用海外業(yè)務(wù)收入、對外投資額等變量計算企業(yè)國際化水平[24] 。本文研究包括對外投資與出口在內(nèi)的海外業(yè)務(wù)，使用海外業(yè)務(wù)收入占營業(yè)收入比率 Foreign 作為衡量國際化程度的連續(xù)變量，反映企業(yè)對海外市場的依賴程度。Foreign 主要作為模型的調(diào)節(jié)變量以檢驗假設(shè) 3，作為自變量檢驗假設(shè) 2。

　　3.控制變量

　　由于企業(yè)金融化程度受盈利能力、成長性、杠桿率、固定資產(chǎn)投資、企業(yè)規(guī)模等因素影響，本文選取企業(yè)凈資產(chǎn)收益率 Roe、營業(yè)收入增長率 Growth、資產(chǎn)負債率 Lev、固定資產(chǎn)比率 Fix、企業(yè)規(guī)模 Lnsize 作為控制變量。所有變量的定義見表 1。

　　(三)回歸模型設(shè)計

　　本文使用面板模型估計企業(yè)利息成本、國際化水平與金融資產(chǎn)比率之間的關(guān)系。假設(shè) 1 提出利息優(yōu)惠政策能降低企業(yè)金融化程度，即企業(yè)貸款成本 I 降低，金融資產(chǎn)比率 Fin 降低。為驗證二者的正相關(guān)關(guān)系，設(shè)定模型(1)如下：

　　Fini，t =琢+茁1Ii，t +∑Controlsi，t +著i，t (1)

　　假設(shè) 2 提出推進企業(yè)國際化，企業(yè) Roe 增加，實體投資比率提高，企業(yè)金融化行為減少。為驗證企業(yè)國際化水平與企業(yè)金融資產(chǎn)比率的負相關(guān)關(guān)系，在模型(1)基礎(chǔ)上添加國際化程度 Foreign，設(shè)定模型(2)如下：

　　Fini，t =琢+茁1Ii，t +茁2Foreigni，t+∑Controlsi，t +著i，t (2)

　　假設(shè) 3 認為隨著企業(yè)國際化的深化，“替代效應(yīng)”使政策的積極效果被抵消，信貸優(yōu)惠政策治理實體企業(yè)金融化的效率低，國際化企業(yè)利息成本下降，激勵實體投資作用更弱。從調(diào)節(jié)效應(yīng)看，國際化程度負向調(diào)節(jié)貸款成本與金融資產(chǎn)比率的正相關(guān)關(guān)系，在模型(2)基礎(chǔ)上，加入解釋變量 I 與調(diào)節(jié)變量 Foreign 的交互項，設(shè)定模型(3)如下：

　　Fini，t =琢 + 茁1Ii，t + 茁2Foreigni，t + 茁3Foreigni，t × Ii，t +∑Controlsi，t +著i，t (3)

　　為了分別研究推進企業(yè)國際化、信貸融資優(yōu)惠對企業(yè)配置投資性房地產(chǎn)和虛擬金融資產(chǎn)的影響，探究治理經(jīng)濟 “脫實向虛”的著力點，本文在模型(1)、(2)、(3)基礎(chǔ)上，將因變量 Fin 拆分成虛擬金融資產(chǎn)與投資性房地產(chǎn)，因變量先后替換為 VirtualFin、House 代入模型(1)、(2)、(3)進行檢驗。

　　四、實證分析

　　(一)描述性統(tǒng)計

　　由于部分樣本存在個別變量缺失情況，刪除含有缺失值的樣本后，最終樣本數(shù)量為 18 925 個，對樣本的描述性統(tǒng)計如表 2 所示。核心變量顯示部分?jǐn)?shù)據(jù)最小值為 0。統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，國際化程度、金融資產(chǎn)比率存在少部分零樣本是正常現(xiàn)象。對樣本縮尾處理后，極端數(shù)據(jù)較少，整體均值、標(biāo)準(zhǔn)差處于正常區(qū)間，符合面板數(shù)據(jù)要求。本文又進行相關(guān)系數(shù)檢驗、VIF 多重共線性檢驗，顯示自變量相關(guān)性不強，VIF 值均小于 2，不存在顯著多重共線性。

　　(二)回歸分析

　　篩選處理數(shù)據(jù)后，F(xiàn) 檢驗和豪斯曼檢驗結(jié)果顯示應(yīng)當(dāng)使用固定效應(yīng)模型，因此本文主要參考固定效應(yīng)模型估計，同時提供隨機效應(yīng)模型結(jié)果作為對照。由于模型已固定個體固定效應(yīng)，故模型僅控制年份固定效應(yīng)，不再控制行業(yè)固定效應(yīng)。

　　首先將數(shù)據(jù)代入模型(1)中驗證假設(shè) 1，表 3 的列(1)與列(4)均顯著驗證企業(yè)貸款成本 I 的增加，金融資產(chǎn)比率 Fin 增加，因此降低利息的優(yōu)惠政策，能降低企業(yè)金融資產(chǎn)持有水平，促進實體投資，證實假設(shè) 1;模型(2)的估計結(jié)果顯示在表 3 的列(2)與列(5)，國際化程度 Foreign 系數(shù)顯著為負，國際化程度越深，企業(yè)配置越少金融資產(chǎn)，驗證假設(shè) 2 的猜想：企業(yè)國際化整體上改善企業(yè) Roe，跨國企業(yè)享受規(guī)模經(jīng)濟效益，現(xiàn)金流充裕，不易產(chǎn)生企業(yè)金融化行為;且在激烈的國際市場競爭中，跨國企業(yè)專注主營業(yè)務(wù)，注重技術(shù)研發(fā)，實體項目投資比重更大。結(jié)合假設(shè) 1 與假設(shè) 2 的結(jié)論，“推進企業(yè)國際化”與“信貸融資優(yōu)惠”政策都能激勵實體項目投資，治理金融化現(xiàn)象。

　　模型(3)的結(jié)果如表 3 列(3)、列(6)所示，交互項系數(shù)在 10%水平上顯著為負，即國際化水平提高，負向調(diào)節(jié)貸款成本與金融資產(chǎn)比率之間的正相關(guān)關(guān)系，貸款成本與金融資產(chǎn)比率的正相關(guān)關(guān)系被削弱，證實假設(shè) 3：推進企業(yè)國際化，企業(yè)利潤提高，資金充裕，優(yōu)惠政策的作用機制是通過減輕企業(yè)負擔(dān)，減少企業(yè)金融化行為。因此，相似的政策組合，產(chǎn)生“替代效應(yīng)”。對國際化程度深的企業(yè)，降低利率進一步治理金融化行為的效果更差，政策的部分積極治理效果被抵消。治理經(jīng)濟脫實向虛，不應(yīng)當(dāng)對跨國企業(yè)提供利息優(yōu)惠，而應(yīng)當(dāng)扶持本土企業(yè)。

　　表 4 和表 5 顯示以虛擬金融資產(chǎn)比率 Virtual 和投資性房地產(chǎn)比率 House 為因變量，從兩個維度進一步驗證假設(shè)。表 4 與表 5 中列(1)(2)(4)(5)結(jié)論均與表 3 一致。因此，單獨使用“推進國際化”和“貸款優(yōu)惠”政策，都能使虛擬金融資產(chǎn)比率和投資性房地產(chǎn)比率下降，單獨使用政策能治理金融化現(xiàn)象，與假設(shè) 1 和假設(shè) 2 一致。

　　然而，表 4 列(3)與列(6)交互項系數(shù)不顯著，而表 5 列(3)與列(6)交互項系數(shù)顯著為負數(shù)，從調(diào)節(jié)效應(yīng)看，國際化程度負向調(diào)節(jié)信貸成本與投資性房地產(chǎn)比率的正相關(guān)關(guān)系(表 4)，但對信貸成本與虛擬金融資產(chǎn)比率的關(guān)系沒有調(diào)節(jié)效應(yīng)(表 5)。

　　從虛擬金融資產(chǎn)看，推進國際化和降低利息是互不影響的，不存在“替代效應(yīng)”，二者各自能減少企業(yè)虛擬金融資產(chǎn)配置，治理脫實向虛問題。從投資性房地產(chǎn)看，兩項政策的“替代效應(yīng)”對房地產(chǎn)項目非常顯著，國際化程度提高，信貸優(yōu)惠政策對房地產(chǎn)投機行為的治理效果遠不如本土企業(yè)。因此，企業(yè)國際化程度加深，現(xiàn)金流充裕，信貸優(yōu)惠政策的“替代效應(yīng)”根本在于房地產(chǎn)投資：國際化企業(yè)本身具備競爭力，為其過度融資，信貸資金低效率地流入房地產(chǎn)領(lǐng)域。

　　綜合表 3、表 4 和表 5 實證估計結(jié)果，“推進企業(yè)國際化”與“降低利息”都減少企業(yè)金融化行為，提高實體領(lǐng)域投資。然而，交互項的調(diào)節(jié)效應(yīng)結(jié)果顯示，“替代效應(yīng)”阻礙了為國際化企業(yè)提供利息優(yōu)惠政策的效果。國際化水平高的企業(yè) Roe 高，融資需求低，提供融資便利是“錦上添花”，并沒有預(yù)期的治理實體企業(yè)金融化現(xiàn)象的效果，無法進一步刺激實體投資，反而浪費信貸資源，資金流入房地產(chǎn)。本土中小企業(yè)融資需求強烈，降低利息能“雪中送炭”，減少金融投資，刺激實體投資的效率更高。

　　因此，推進企業(yè)國際化與信貸優(yōu)惠都是治理金融化問題的手段，然而政策組合效果不佳，要對癥下藥、采取差異化信貸政策：普惠金融要重點服務(wù)經(jīng)營困難的中小企業(yè)，雪中送炭、高效率地刺激實體投資;國際化企業(yè)的金融化行為較少，信貸優(yōu)惠有反作用，因此要鼓勵大型企業(yè)擴張海外業(yè)務(wù)，要強化監(jiān)管、合理融資、嚴(yán)格控制貸款資金去向，避免房地產(chǎn)投機行為。

　　(三)穩(wěn)健性檢驗

　　為增加理論的可靠性，本文采取以下方法進行穩(wěn)健性檢驗：一是使用代表廣義融資成本的財務(wù)費用替代利息支出，計算企業(yè)融資成本 FC;二是使用滯后一期的自變量進行面板回歸估計以消除潛在的內(nèi)生性;三是替換控制變量;四是對不同行業(yè)進行分組研究。表 6 呈現(xiàn)用財務(wù)費用占比 FC 替換利息支出的估計結(jié)果，列(3)至列(6)顯示國際化程度顯著負向調(diào)節(jié)財務(wù)費用率對投資性房地產(chǎn)比率的影響，不影響財務(wù)費用率與虛擬金融資產(chǎn)比率的關(guān)系，與上文結(jié)論完全一致。其他穩(wěn)健性檢驗估計結(jié)果均與前文一致，因此研究結(jié)論保持不變。

　　五、結(jié)論與啟示

　　“逆全球化”浪潮下必須兼顧好“內(nèi)循環(huán)”與“外循環(huán)”，推行對癥下藥的差別化政策，提升本土企業(yè)與跨國企業(yè)的實體投資率。本文思考本土企業(yè)與跨國企業(yè)經(jīng)營狀況差異和信貸資源分配效率問題，提出對癥下藥的政策，治理不同類型企業(yè)的金融化現(xiàn)象，使利息優(yōu)惠政策達到效率最優(yōu)化。目前我國推進企業(yè)國際化能促進實體投資，企業(yè)金融化程度降低。提供信貸優(yōu)惠也能顯著降低企業(yè)金融化程度，治理經(jīng)濟“脫實向虛”問題，然而，“推動國際化”與“信貸優(yōu)惠”都能減少企業(yè)負擔(dān)，改善企業(yè)現(xiàn)金流狀況，政策組合具有“替代效應(yīng)”導(dǎo)致治理效果不佳，積極影響邊際遞減。國際化企業(yè)現(xiàn)金流狀況良好，錦上添花地提供信貸優(yōu)惠，反而造成過度融資，難以進一步促進實體投資。本土企業(yè)融資難現(xiàn)象亟需解決，雪中送炭地提供信貸優(yōu)惠能激勵其實體投資，對金融化行為治理效果明顯。

　　因此，利息優(yōu)惠政策與推動國際化政策不能結(jié)合使用，要實施精準(zhǔn)滴灌的差異化政策：金融機構(gòu)對實體產(chǎn)業(yè)的政策扶持要重點向經(jīng)營困難的本土企業(yè)傾斜，避免跨國公司過度融資，讓信貸資源得到合理分配;政府要鼓勵有競爭力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)加快國際化步伐，減少行政手段的扶持，在國際市場環(huán)境中培育核心競爭力，同時強化“房住不炒”監(jiān)管力度。

　　本文提出以下建議：一方面，打好“內(nèi)循環(huán)”基礎(chǔ)，精準(zhǔn)施策，引導(dǎo)金融機構(gòu)為融資難融資貴的本土企業(yè)“讓利”，促進其實體項目投資;另一方面，發(fā)揮“外循環(huán)”作用，推動具備競爭力的企業(yè)走出去，合理融資，加強引導(dǎo)，嚴(yán)防貸款流入房地產(chǎn)。

　　由于本文研究數(shù)據(jù)局限在 2020 年以前，在中美關(guān)系不穩(wěn)定的背景下，未來企業(yè)國際化道路遭受考驗，我國企業(yè)遭遇海外經(jīng)營損失的可能性將增多，推動企業(yè)國際化的政策，今后未必能刺激實體產(chǎn)業(yè)升級與技術(shù)進步。下一步考慮研究未來“逆全球化”背景下，企業(yè)國際化戰(zhàn)略是否帶來現(xiàn)金流危機，是否引發(fā)企業(yè)金融化問題，跨國企業(yè)面臨政治風(fēng)險衍生的貸款成本上升和融資困境，以及對跨國企業(yè)采取信貸優(yōu)惠政策治理經(jīng)濟“脫實向虛”問題的效果。