我國居民杠桿率與房地產、消費增長的關系研究

　　摘要：近年來，我國房地產市場價格、居民杠桿率持續攀升，居民消費增長隨之放緩。高房價是否助推了居民杠桿率的上升，進而影響居民消費成為關注重點。本文利用 2010-2019 年的季度數據對我國居民杠桿率與房地產市場、消費增長之間的關系進行了研究，發現房地產價格是引起居民杠桿率變動的格蘭杰原因，對居民杠桿率有正向影響效應;居民杠桿率變動是引起居民消費增長率變動的格蘭杰原因，對居民消費增長率有先正向后負向的影響效應。最后，建議從合理調控房地產市場，降低居民加杠桿動機;加強債務管理，引導居民保持合理債務水平;提高收入水平，有效增強居民消費和償債能力角度出發合理調控房價和居民杠桿率，有效擴大居民消費。

　　本文源自金融經濟 發表時間：2021-02-20《金融經濟》(月刊)創刊于1987年，由湖南省金融學會主辦。旨在引導大眾關注金融、經濟生活中的熱點、難點、焦點問題，傳播和報道投資理財、股市運作、保險市場、商界競爭、企業營銷、收藏愛好等方面的知識事例。榮獲中國優秀經濟期刊;湖南雙十佳期刊;湖南省優秀經濟期刊。

　　關鍵詞：居民杠桿率;房地產價格;消費增長率

　　一、引言

　　在以“國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進”的新經濟發展格局下，擴大內需成為促進經濟增長，落實“六穩”“六保”任務的基本途徑，關鍵是促進居民能消費、愿消費、敢消費。近年來，我國居民家庭消費支出增速逐年放緩，居民杠桿率卻持續攀升，在經濟下行、居民增收壓力較大的情況下，居民杠桿率的過快增長必然會對新格局下擴大內需產生影響。同時，居民杠桿率的不斷上升又與房地產市場的發展有著某種程度的聯系，故本文以此為背景，采用 VAR 模型對 2010- 2019 年我國房地產市場、居民杠桿率及居民消費增長之間的動態關系進行研究，希望為保持居民杠桿率合理適度及有效擴大消費提供借鑒。

　　二、文獻綜述

　　目前關于居民杠桿率問題的研究文獻很多，主要集中在居民杠桿率變動原因及影響因素、與宏觀經濟的關系及潛在影響、去杠桿的原因及建議等內容，本文對居民杠桿率的研究主要從房地產、消費兩方面進行分析，故主要介紹與這兩方面相關的文獻研究成果。

　　在居民杠桿率與房地產市場關系的研究方面，孫丹等(2017)結合中國房地產業數據，利用格蘭杰因果關系檢驗考察了居民杠桿率與住房需求之間的關系，發現居民購房需求是居民杠桿率上升的重要原因;楊青坪(2018)研究發現住宅房地產投資的增長會顯著提升居民杠桿率，而居民住房貸款有關利率的提升有助于居民杠桿率的下降;吳文鑫(2019)、譚小芬(2019)的研究均發現住房價格、住房需求與居民杠桿率之間存在較強的正相關關系。也有一些學者認為居民杠桿率的上升是驅動房價上漲的重要因素，黃燕芬(2016)認為居民部門加杠桿會加快資金流入房地產行業，擠壓其他實體經濟的投資，同時在加杠桿與房價上漲相互推動下，房地產市場泡沫會進一步膨脹，增加了金融脆弱性;王姿懿(2019)通過實證分析發現居民杠桿率的增長在短期內對房價的上升有一定的促進作用，但房價上升在短期和長期都對居民杠桿率有較大的促進作用。

　　在居民杠桿率與消費增長關系的研究方面，一些學者認為居民杠桿率的提升會抑制居民消費，潘敏和劉知琪(2018)、劉哲希等(2018)的研究發現我國居民杠桿率上升對居民消費的總體作用是抑制的;張前榮(2019)認為在家庭預算約束下，家庭債務的上升會影響居民消費的增長。也有部分學者持相反觀點，認為居民杠桿率的提升會促進消費增長，丁紅英 (2019) 運用我國 31 個省份 2003-2017 年的面板數據研究發現當期居民杠桿增加會促進居民發展性消費的提升，但對生存性消費的影響為負且不顯著;葛正燦(2019)認為合理區間內的加杠桿有利于增加消費，但如果居民杠桿率增速過快且過度透支未來的預期收入，終將削弱家庭財務和消費的可持續性。

　　三、我國居民杠桿率測算及分析

　　(一)居民杠桿率的測算及變動分析

　　在國民經濟核算體系框架下，居民杠桿率可通過“居民債務余額 /GDP、一定時期內還本付息額 / 收入、居民負債 / 資產余額”三種方法測算，三類方法的測算結果絕對值略有差異，但基本發展趨勢一致(謝保崇，2019)。本文采用居民債務余額 /GDP 來測算居民杠桿率，其中居民債務余額考慮數據可得性，用住戶部門貸款余額及公積金貸款余額來衡量，所需數據來源于 WIND 數據庫。 2009-2019 年我國居民債務和居民杠桿率的測算結果如圖 1 所示。

　　從圖 1 可以看出，2009-2019 年間，我國居民杠桿率呈現持續上升趨勢，由 2009 年末 25.80% 的較低水平逐步增長至 2019 年末 61.48% 的高水平，漲幅高達 35.68%，年均增長 8.22%。從居民杠桿率的構成來看，居民債務規模是影響居民杠桿率的主要因素。2009-2019 年間，我國居民債務余額由 89905.88 億元持續增加至 609179.07 億元，年均增長 18.99%，直接帶動居民杠桿率快速上升。進一步深入分析發現，我國居民債務余額的增長一方面是因為住戶貸款增長較快，2009-2019 年間，我國住戶貸款余額由 81819.30 億元增加至 553295.96 億元，年均增長 18.98%，占居民債務余額的比重雖由 91.01% 小幅下降至 90.83%，但仍是居民債務的主要組成部分。另一方面是住房公積金貸款出現大幅增長，2009-2019 年間，我國住房公積金貸款余額由 8086.58 億元增加至 55883.11 億元，累計增加 47796.53 億元，年均增長 19.21%，增速高于居民債務增速 0.22 個百分點，其占居民債務的比重由 8.99% 上升至 9.17%，在居民債務中的占比有所提升。

　　(二)居民杠桿率與房價、消費的相關性分析

　　在我國居民債務中，高房價導致的房貸債務占據主體地位，居民杠桿率與高房價之間有直接或間接的關聯。同時，在居民家庭收入預算約束下，隨著居民杠桿率的增長，居民償債支出增加，會對居民消費增長產生一定程度的影響。

　　從房地產價格的角度來看，2009-2019 年間，隨著國內房地產市場的繁榮發展，住宅商品房銷售價格持續上漲，從 2009 年的平均 4459.35 元 / 平方米上漲至 2019 年的 9287.06 元 / 平方米，年均增長 6.90%，表現出了與居民債務余額、居民杠桿率趨同的增長趨勢(見圖 2)。進一步計算居民債務余額、居民杠桿率與住宅商品房銷售價格之間的 Person 相關系數，分別為 0.9979 和 0.9899，說明兩者之間呈現高度正相關性，即居民債務、居民杠桿率與房價之間存在一定程度內在聯系。

　　從消費增長的角度來看，2009-2019 年間，我國城鎮居民家庭人均消費支出額持續上漲，從 2009 年的平均 12265 元上漲至 2019 年的 28063 元，年均增長 7.81%，增長趨勢與居民債務余額趨同;但城鎮居民家庭人均消費支出增速卻逐年放緩，從 2009 年的 10.10% 下降至 2019 年的 4.60%(見圖 3)，呈現出了與居民杠桿率相反的變動趨勢。為進一步觀察居民債務及杠桿率的上升是否會對城鎮居民家庭消費支出的增長產生影響，計算居民債務與城鎮居民家庭人均消費支出額、居民杠桿率與城鎮居民家庭人均消費支出增長率之間的Person 相關系數，分別為 0.9807 和 -0.8081，說明居民債務與城鎮居民家庭人均消費支出額之間呈現高度正相關性，居民杠桿率與城鎮居民家庭人均消費增長率之間呈現高度負相關性，即它們之間存在某種內在影響機制，有必要進行深入分析。

　　四、我國居民杠桿率實證分析

　　上文分析表明居民杠桿率與房地產、居民消費之間存在高度相關性，故本文采用向量自回歸模型(VAR)對三者之間的關系進行脈沖響應分析，研究變量為居民杠桿率、房地產價格、居民消費增長率。首先，根據樣本及變量數據的可得性，確定變量研究期間為 2010-2019 年，頻度為季度;其次，根據前文方法測算居民杠桿率，利用全國商品房銷售額和商品房銷售面積計算獲取房地產價格，用城鎮居民家庭人均消費支出實際增速衡量居民消費增長率，并分別用 DI、HI、CI 表示;最后，對各變量數據進行整理，使其滿足實證分析需要。以上數據均來源于國家統計局和 WIND 數據庫。

　　(一)單位根及協整檢驗

　　因變量數據為宏觀經濟變量，為避免出現偽回歸現象，對各變量序列進行 ADF 單位根檢驗，檢驗結果顯示：在 5% 的顯著性水平下，DI、HI、 CI 三個變量的一階差分序列為平穩序列，滿足同階單整要求。繼續對三個變量進行協整檢驗， Johansen 檢驗結果顯示：在 5% 的顯著性水平下， DI、HI、CI 三個變量之間存在一個協整方程，即居民杠桿率、房地產價格和居民消費增長率之間存在長期均衡關系，可進行脈沖響應分析。

　　(二)格蘭杰因果檢驗

　　對居民杠桿率(DI)、房地產價格(HI)和居民消費增長率(CI)進行格蘭杰因果關系檢驗，結果見表 2。從表 2 可以看出，房地產價格是引起居民杠桿率變動的格蘭杰原因，但居民杠桿率不是引起房地產價格的格蘭杰原因;居民杠桿率是引起居民消費增長率變動的格蘭杰原因，但居民消費增長率不是引起居民杠桿率變動的格蘭杰原因。綜上可以推斷出，房地產價格的上漲會引起居民加杠桿，而居民加杠桿又會對居民家庭消費支出的增長產生一定程度的影響。

　　(三)脈沖響應函數分析

　　脈沖響應函數通過各變量對沖擊的反映程度來衡量變量間的相互動態關系。本文根據 AIC 準則最小化原則確定模型最優滯后階數為 3，建立 VAR(3)模型，AR 檢驗結果顯示模型的單位根均落在單位圓內(見圖 4)，所建模型穩定，可進行脈沖響應函數分析。居民杠桿率與房地產價格、居民消費增長率之間的脈沖響應函數曲線如圖 5、圖 6 所示。

　　從圖 5 可以看出，當給房地產價格一個單位的正向沖擊后，居民杠桿率出現正向響應，在 1 至 3 期持續升高，第 3 期達到峰值后逐漸平穩，這表明房地產價格的上升會對居民杠桿率產生正向的影響，且這種影響短期強烈，長期較為平穩。從圖 6 可以看出，當給居民杠桿率一個單位的正向沖擊后，居民消費增長率在 1 至 2 期出現先上升后下降的正向響應，在第 2 期達到峰值后開始轉為負向響應，并在 3 至 8 期呈現先下降后上升的震蕩趨勢，第 9 期以后逐漸平穩，這表明居民杠桿率的上升在短期內會對居民消費增長產生正向影響，但長期內會對居民消費形成拖累，不利于居民消費的增長。

　　五、結論及建議

　　(一)結論

　　1.房地產市場的發展會推升居民杠桿率水平。從上文分析可知，房地產價格是引起居民杠桿率變動的格蘭杰原因，且房地產價格對居民杠桿率有正向影響效應，即房地產價格的上漲會促進居民杠桿率上升。這主要是因為住房具有消費和投資的雙重屬性，既可以滿足居民基本居住需求，又可以實現價值保值或增值。對于消費性購房者，當房價上漲時，其住房需求變化不大，但購房的信貸需求會增加;對于投資性購房者，當房價上漲或住房升值預期較強烈時，其住房投資需求會上升，若投資資金來源于借貸資金，購房的信貸需求也會相應增加。二者信貸需求的增加會導致居民債務的擴張，進而引起居民杠桿率上升。

　　2. 居民杠桿率的攀升會刺激短期消費，但不利于長期消費增長。通過上文分析可知，居民杠桿率變動是引起居民消費增長率變動的格蘭杰原因，且居民杠桿率對居民消費增長率有先正向后負向的影響效應，即居民部門杠桿率在短期內能夠促進居民消費的增長，但長期內會抑制居民消費的增長。這主要是因為居民通過借貸行為加杠桿，一方面是利用消費貸款、信用卡分期、互聯網借貸等外部資金來滿足當前的消費支出需求，在短期內提升自身消費能力和消費水平;另一方面加杠桿意味著居民債務償還壓力增加，在收入預算約束下，居民未來債務償還支出的增加會降低其可支配收入水平，進而減少消費支出，對消費產生“擠出效應”，拖累消費的長期增長。

　　(二)建議

　　房地產市場的發展會增加居民加杠桿的需求，合理區間的加杠桿又有利于增加消費，進而促進經濟增長。所以，為保持居民杠桿率合理增長，有效擴大居民消費，結合研究結論，建議：

　　1. 合理調控房地產市場，降低居民加杠桿動機。一是加快政府職能轉變，弱化地方政府對土地財政的依賴;同時，圍繞穩地價、穩房價、穩預期的調控目標，探索建立房價地價聯動機制，防止地價助推房價快速上漲。二是從供需兩方面調控房地產市場，限制高杠桿投資和炒賣房活動，穩定房地產市場預期，引導居民形成理性購房行為，降低加杠桿動機。

　　2. 加強債務管理，引導居民保持合理債務水平。一是進一步嚴格居民購房、消費、經營等不同用途貸款的審批和監管檢查制度，防范居民將消費貸款等短期信貸資金投入房地產市場進行加杠桿。二是完善抵押保險制度和個人征信系統建設，加大居民違法違規借貸成本，使居民提高風險意識，引導其適度負債，保持合理杠桿率水平。三是探索建立居民債務風險預警監測機制和居民杠桿率動態監測體系，加強居民債務風險的識別、評價和預判能力。

　　3. 提高收入水平，有效增強居民消費和償債能力。一是堅決貫徹落實“六穩”“六保”政策措施，積極擴大居民增收渠道，強化居民就業創業扶持政策，確保居民收入穩步提升，有效增強居民債務償還能力。二是建立健全完善的社會保障體系，可探索采用政府、企業及民間資本等多方合作模式來提高居民養老、醫療、就業等基本公共服務質量和水平，降低居民日常生活負擔，進而有效釋放居民消費潛能，推動居民消費不斷增長。